香港中環(huán)資產(chǎn)管理公司分析師 馮暉翔
幾個(gè)星期前綠城還回100%的海外債。如果投資者在去年買(mǎi)了他們的債券的話，回報(bào)率超過(guò)25%。這件事對(duì)內(nèi)地的開(kāi)發(fā)商和其他在海外發(fā)債的企業(yè)都有影響，海外投資者對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)也比較有信心，相對(duì)的融資成本就降低了。
說(shuō)起“垃圾債”，人們通常將其與高風(fēng)險(xiǎn)和高違約聯(lián)系在一起，不免讓投資者心驚膽戰(zhàn)，從而敬而遠(yuǎn)之。一定程度上，投資者的擔(dān)心不無(wú)道理，投資垃圾債承受的違約風(fēng)險(xiǎn)的確要高于投資級(jí)別的債券，特別是在目前全球經(jīng)濟(jì)正在放緩的環(huán)境下，企業(yè)運(yùn)營(yíng)變得艱難，盈利的下降對(duì)公司的現(xiàn)金流和資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響，因而進(jìn)一步提高了企業(yè)潛在的違約風(fēng)險(xiǎn)。但其實(shí)我們發(fā)覺(jué)，目前海外市場(chǎng)上，存在著對(duì)部分中國(guó)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)過(guò)高的現(xiàn)象，結(jié)果造成了這些中國(guó)企業(yè)的海外債券價(jià)格偏低。這樣一來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)之間的不對(duì)稱(chēng)，便產(chǎn)生了極佳的投資良機(jī)。
之所以會(huì)被稱(chēng)為垃圾債，是因?yàn)閭陌l(fā)行人或該債券并沒(méi)有達(dá)到國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)投資級(jí)別的信用評(píng)級(jí)。一般來(lái)說(shuō)，按照標(biāo)準(zhǔn)普爾的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)為例，BB級(jí)或以下信用評(píng)級(jí)的債券就會(huì)被稱(chēng)作垃圾債券。
實(shí)際上，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的判斷有時(shí)并不能最真實(shí)代表企業(yè)的信用情況，甚至有時(shí)會(huì)出現(xiàn)錯(cuò)誤的判斷，如當(dāng)年雷曼兄弟和AIG直至申請(qǐng)破產(chǎn)的前一刻，都還被評(píng)為投資級(jí)別。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通常偏好成熟市場(chǎng)的大型企業(yè)，目前在海外發(fā)債的眾多中國(guó)企業(yè)里面，獲得投資級(jí)別信用評(píng)級(jí)的公司寥寥可數(shù)，僅有一些手擁眾多資源，背景強(qiáng)硬的國(guó)有企業(yè)能夠得到這些國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的青睞，相反一些同樣優(yōu)質(zhì)的民企由于經(jīng)營(yíng)模式不被國(guó)外投資者所了解，或者現(xiàn)金流情況暫時(shí)性的緊張，只能被列入垃圾債券的范圍內(nèi)。
最后，在投資者最擔(dān)心的回收率上面，假如企業(yè)真的出現(xiàn)清算或債務(wù)重組的違約情況，債券能夠回收多少價(jià)值。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，即使出現(xiàn)最壞狀況，投資者也不是血本無(wú)歸。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)違約后，投資者平均的回收率在40%左右。其中較好的情況是企業(yè)申請(qǐng)債務(wù)重組，在8個(gè)這樣的案例中，回收率區(qū)間在45%-96%之間。而一旦企業(yè)進(jìn)入最壞的清算狀態(tài)，歷史上有9個(gè)案例，回收率也有20%。當(dāng)然每個(gè)案例有不同，其中如房企這些重資產(chǎn)企業(yè)的回收率會(huì)更高。
風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)太高，其實(shí)并不僅只存在這些內(nèi)房債券，同樣也普遍存在于一些中國(guó)制造業(yè)企業(yè)。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，債券價(jià)格下跌孳息率上升，無(wú)疑會(huì)加大企業(yè)的再融資成本，讓其經(jīng)營(yíng)狀況雪上加霜。但是對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，這就創(chuàng)造了以比原來(lái)低20%的成本買(mǎi)入其債券的機(jī)會(huì)。垃圾債確實(shí)存在風(fēng)險(xiǎn)，但是從風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的角度來(lái)看，由于部分垃圾債的風(fēng)險(xiǎn)被高估了，給投資者提供了一個(gè)非常有吸引力的投資機(jī)會(huì)。在垃圾債中選擇一家好的企業(yè)，獲取年均10%以上的回報(bào)，特別是在經(jīng)濟(jì)不景氣及股票市場(chǎng)動(dòng)蕩的時(shí)候，實(shí)際上已經(jīng)相當(dāng)可觀。
