據(jù)報道，7月19日與20日在吉林長春召開央行年中工作會，會議提出繼續(xù)實行適度寬松的貨幣政策，引導(dǎo)貨幣信貸適度增長，這也是央行再次明確實施適度寬松的貨幣政策。

　　今年上半年貨幣供應(yīng)量和銀行信貸增長迅速，其中廣義貨幣供應(yīng)量增加93781.32億元，銀行信貸增加7.37萬億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過以往同期的水平。

　　從貨幣政策的目標(biāo)層次來看，我國貨幣政策中介目標(biāo)要服務(wù)于保增長這一最終目標(biāo)。在“保增長”最終目標(biāo)下，我們采取適度寬松的貨幣政策，促使貨幣供應(yīng)和信貸的增長，為經(jīng)濟(jì)增長服務(wù)。貨幣供應(yīng)量和信貸是我國貨幣政策的中介目標(biāo)，在銀行信貸高速增長下，GDP由一季度的增長率6.1%迅速上升到第二季度的7.9%，應(yīng)該說政府采取的適度寬松貨幣政策，有力地支持了經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。從貨幣政策的層次來看，為實現(xiàn)貨幣中間目標(biāo)必須要有操作目標(biāo)，主要是超額準(zhǔn)備金和基礎(chǔ)貨幣。而影響操作目標(biāo)的工具又主要是準(zhǔn)備金率、央票和正回購等。通過這一系列的傳導(dǎo)，最終實現(xiàn)“保增長”目標(biāo)。

　　如2008年9月以來我國央行四次有區(qū)別地下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，保持銀行體系流動性充足，存款準(zhǔn)備金率下調(diào)意味著部分法定準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)變?yōu)槌�額準(zhǔn)備金，銀行體系的超額準(zhǔn)備金上升，信貸擴(kuò)張能力增強，貨幣乘數(shù)上升。同時由于受國際金融危機(jī)的沖擊，為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，央行逐步減少央票的發(fā)行。2008年12月13日國務(wù)院公布的“國三十條”明確指出，停發(fā)3年期央行票據(jù)，降低1年期和3個月期央行票據(jù)發(fā)行頻率，央票增量和央票存量逐步減少。根據(jù)中國人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，我國央行票據(jù)由2008年10月的最高值47429.35億元下降到2009年4月份的最低值40795.63億元，釋放了6632.72億元資金。央票發(fā)行和基礎(chǔ)貨幣是反向變化的，央票發(fā)行的越多，基礎(chǔ)貨幣下降的越多；央票發(fā)行的越少，央行凍結(jié)的資金會減少，基礎(chǔ)貨幣會增加。正回購的操作也是我國央行貨幣市場的日常操作工具，主要是調(diào)控基礎(chǔ)貨幣，熨平基礎(chǔ)貨幣的劇烈波動。為了控制基礎(chǔ)貨幣，央行不斷增大了正回購操作，從央行資產(chǎn)負(fù)債表的其他負(fù)債項來看，上半年就增加了14492.49億元，反映了央行正回購操作的力度不斷擴(kuò)大。因此我國央行主要是通過法定準(zhǔn)備金率、央行票據(jù)和正回購的三種工具的有機(jī)組合來保證貨幣和信貸的合理增長。

　　資產(chǎn)價格需引起關(guān)注

　　7月23日召開的中共中央政治局會議再次明確，宏觀經(jīng)濟(jì)政策取向不改變，保增長仍是首要任務(wù)。在“保增長”的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)下，央行將仍然要采取適度寬松的貨幣政策，但是最近資產(chǎn)價格迅速上升，通貨膨脹預(yù)期上升也引起政府部門的關(guān)注。信貸的膨脹引起資產(chǎn)市場價格迅速上漲，銀行壞賬和資產(chǎn)價格泡沫的風(fēng)險隨之增大，這一點也是貨幣政策必須注意的。央行在7月份也加大了回籠流動性的力度，如重啟1年期央票發(fā)行，重啟定向票據(jù)來凍結(jié)銀行體系的流動性。因此筆者認(rèn)為我國貨幣政策的中間目標(biāo)除了貨幣供應(yīng)量和銀行信貸外，同時還應(yīng)該關(guān)注資產(chǎn)價格，既要采取適度寬松的貨幣政策，又要防止資產(chǎn)價格增長過快和將來的通貨膨脹。

　　因此，控制基礎(chǔ)貨幣很關(guān)鍵。第三季度我國公開市場業(yè)務(wù)和債券到期釋放資金量將突破2萬億元，達(dá)到2.58萬億元，其中公開市場資金到期量將達(dá)19725億元，比二季度再增30%，其中央票到期為15625億元，正回購到期達(dá)4100億元。而7月份的到期釋放資金量就達(dá)到7655億元，包括央票到期為3555億元，正回購到期4100億元；8、9月份更是央票集中到期的時間段，8月為4800億元，9月為7270億元。公開市場業(yè)務(wù)到期釋放的資金都是基礎(chǔ)貨幣，如果沒有對沖，到期釋放的資金對貨幣供應(yīng)量和信貸擴(kuò)張的影響較大。筆者認(rèn)為央行需要合理搭配央行票據(jù)和正回購的操作，控制基礎(chǔ)貨幣的增長，保證貨幣和信貸的適度增長。

　　日前央行原副行長吳曉靈指出上半年貨幣信貸偏松，認(rèn)為央行應(yīng)恢復(fù)對沖性操作，包括動用存款準(zhǔn)備金率等手段。筆者認(rèn)為央行是否需要提高法定準(zhǔn)備金率還依賴于央行對貨幣政策中間目標(biāo)控制的效果，至少當(dāng)前不會采用法定準(zhǔn)備金率工具，如果7月份銀行信貸增長適度或符合預(yù)期，則法定準(zhǔn)備金率會保持不動；如果7月份信貸繼續(xù)激增，法定準(zhǔn)備金率可能會被再度啟用。

　　總之，我國貨幣政策的中間目標(biāo)仍然是貨幣供應(yīng)量和和信貸，同時資產(chǎn)價格也將進(jìn)入央行視野。央行要控制貨幣供應(yīng)量和新增貸款方面，要把握好調(diào)控的力度和節(jié)奏，既不能像上半年那樣，增長很快，又不能剎車過猛，貨幣政策主要是微調(diào)，保持貨幣供應(yīng)量和銀行信貸的適度增長。　(陸前進(jìn) 復(fù)旦大學(xué)副教授)