聶慶平 中國證券金融公司總經理蔡笑宏源證券高級分析師

　　當前加速人民幣國際化的最大挑戰來自于國內金融改革不夠徹底，國內條件的成熟度還不足以支撐人民幣國際化的快速推進。

　　現階段更為可行的國際化思路是，重點做好國內的各項改革，如經濟結構調整、匯率利率市場化改革、金融市場建設等，為人民幣國際化的快速推進做準備、打基礎。

　　人民幣國際化是當前的一個熱點話題。自2009年7月跨境貿易人民幣結算試點啟動以來，人民幣國際化進程已兩年有余。兩年多來，人民幣國際化取得了一些進展，但也出現了一些需要引起重視的問題。

　　從近3年來人民銀行所采取的措施來看，人民幣國際化的路徑可大致概括為“貿易結算+離岸市場”，即主要通過貿易層面人民幣跨境結算，再輔以資本項下人民幣跨境結算的有限試點，增加人民幣的流出渠道；同時建立人民幣離岸市場，允許境外人民幣通過人民幣合格境外機構投資者制度等形式回流，積極拓寬人民幣的回流形式。

　　“貿易結算+離岸市場”的人民幣國際化思路成績斐然，跨境貿易和投資人民幣結算業務量明顯增加，香港人民幣離岸市場也穩步發展。然而，也出現了一些爭論，主要集中在一點，即在人民幣升值預期下，以人民幣貿易結算為主要內容的國際化思路，由于減少了在進口時使用美元外匯的機會，且進口結算要遠大于出口結算，必然導致新增美元外匯儲備的增加，而這背離了人民幣國際化的初衷，即減少美元外匯儲備。

　　人民幣國際化選擇從跨境貿易和投資的人民幣計價結算入手，其大方向是對的。隨著人民幣在跨境貿易和投資中逐步充當結算、投資貨幣，人民幣的國際化程度也將不斷提高，人民幣或將成為國際貨幣。追根溯源，上述質疑的主要原因還在于當前人民幣國際化的深入推進面臨制度性約束，這主要表現在以下幾個方面：一是經濟結構轉型任重道遠，我國在全球產業鏈中的低端位置嚴重制約了企業在外貿定價權、貨幣選擇權及企業“走出去”方面的博弈。二是國內金融市場缺乏廣度和深度，股票和債券市場仍不成熟，衍生品市場發展更為遲滯，難以為境外人民幣持有人提供多元化的金融投資產品，影響了境外居民持有人民幣的積極性。三是人民幣國際化的深入將伴隨著資本賬戶的逐步開放，這要求更加靈活的匯率制度和市場化的利率體系，而我國匯率、利率體系均未市場化，資本賬戶也沒有實現完全自由兌換，制約了人民幣國際化的快速推進。

　　因此，當前加速人民幣國際化的最大挑戰來自于國內金融改革不夠徹底，國內條件的成熟度還不足以支撐人民幣國際化的快速推進。這產生了一個更根本性的問題，即國內金融改革與一國貨幣國際化孰先孰后的問題。從國際經驗來看，成功的貨幣國際化一般均后于國內金融改革，美元等的國際化均建立在其國內金融改革比較徹底、國內金融市場比較完善的基礎之上。國際經濟理論也認為，發展中國家的金融自由化應遵循對內開放先于對外開放的路徑，利率、匯率的市場化應是資本市場對外開放的前提。

　　在我們看來，現階段更為可行的國際化思路是，重點做好國內的各項改革，如經濟結構調整、匯率利率市場化改革、金融市場建設等，為人民幣國際化的快速推進做準備、打基礎。同時，應視國內金融改革的程度，審慎推進人民幣國際化進程，待國內改革逐步成熟到位，則人民幣國際化自然是水到渠成的事情。總之，對于中國來說這將是一個漸進和漫長的過程，絕不是一蹴而就的，人民幣國際化在相當長時期內仍將處于初級階段。