觀察：IPO重啟貨幣市場(chǎng)利率波瀾不驚還是風(fēng)生水起？

時(shí)間:2009-06-05 16:06　　　來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)

　　歷史規(guī)律顯示，大盤股發(fā)行前，貨幣市場(chǎng)利率往往飆升；不過，經(jīng)過發(fā)行制度改革之后的IPO對(duì)貨幣市場(chǎng)利率會(huì)帶來(lái)怎樣的影響，機(jī)構(gòu)之間仍存在分歧。

    IPO沖擊下貨幣市場(chǎng)利率仍將異動(dòng)

    2009年5月22日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)就《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見(征求意見稿)》，措施中第二條和第三條從制度上限制了大資金進(jìn)行網(wǎng)上申購(gòu)，一定程度上減少網(wǎng)上申購(gòu)的凍結(jié)資金量。但是，這些限制并不能徹底扭轉(zhuǎn)IPO沖擊銀行體系流動(dòng)性的局面。

    新辦法中關(guān)于“網(wǎng)上網(wǎng)下分開”和“網(wǎng)上單個(gè)申購(gòu)賬戶設(shè)定上限”這兩條具體措施，一定程度上減少網(wǎng)上申購(gòu)的凍結(jié)資金量，這在一定程度上有助于弱化IPO對(duì)貨幣市場(chǎng)的沖擊。一方面，網(wǎng)上單個(gè)賬戶申購(gòu)量的限制將對(duì)大資金產(chǎn)生明顯影響。在本次征求意見稿中，第三條提到“對(duì)網(wǎng)上單個(gè)申購(gòu)賬戶設(shè)定上限。……，原則上不超過本次網(wǎng)上發(fā)行股數(shù)的千分之一”。另一方面，網(wǎng)上網(wǎng)下分開的限制將迫使大資金放棄網(wǎng)上申購(gòu)。在本次征求意見稿中，第二條提到“優(yōu)化網(wǎng)上發(fā)行機(jī)制，將網(wǎng)下網(wǎng)上申購(gòu)參與對(duì)象分開。”此前，相關(guān)規(guī)定中并沒有這方面的限制。

    大資金基本不能進(jìn)行網(wǎng)上申購(gòu)，再加上網(wǎng)上網(wǎng)下分開，這就意味著大資金只能參與網(wǎng)下配售，整體上將緩解對(duì)銀行流動(dòng)性的沖擊。第一、由于網(wǎng)下驗(yàn)資制度的改革，網(wǎng)下配售對(duì)銀行體系流動(dòng)性的沖擊已經(jīng)大幅減小，那么，即使此前進(jìn)行網(wǎng)上申購(gòu)的資金選擇進(jìn)行網(wǎng)下配售，其沖擊也將減小。第二、由于網(wǎng)下配售普遍有三個(gè)月或以上的限售期，而網(wǎng)上申購(gòu)則沒有這項(xiàng)限制，因此，機(jī)構(gòu)投資者在選擇網(wǎng)下配售的同時(shí)，將承受較網(wǎng)上申購(gòu)更大的風(fēng)險(xiǎn)，這也將抑制此前網(wǎng)上申購(gòu)的大資金進(jìn)行網(wǎng)下配售。第三、此前大量發(fā)行的以打新股為名的基金，可能因風(fēng)險(xiǎn)增加而不再發(fā)行。

    因此，措施中第二條和第三條從制度上限制了大資金進(jìn)行網(wǎng)上申購(gòu)，一定程度上減少網(wǎng)上申購(gòu)的凍結(jié)資金量。但是，這些限制并不能徹底扭轉(zhuǎn)IPO沖擊銀行體系流動(dòng)性的局面。

    根據(jù)過去的經(jīng)驗(yàn)，IPO之所以能夠?qū)ω泿攀袌?chǎng)造成重大沖擊，其實(shí)主要是因?yàn)樾鹿砂l(fā)行定價(jià)不合理和網(wǎng)上驗(yàn)資制度存在缺陷，前者造成打新能夠獲得較高的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，由此吸引大量資金進(jìn)入，在驗(yàn)資制度缺陷的推波助瀾下，IPO對(duì)貨幣市場(chǎng)的沖擊被成倍放大。而分析本次征求意見稿，在這兩個(gè)方面均無(wú)實(shí)質(zhì)改變，因而，尚不能對(duì)減弱IPO對(duì)銀行流動(dòng)性的沖擊抱有太大希望。

    首先，IPO網(wǎng)上驗(yàn)資制度改革的具體措施并沒有被提及。從銀行流動(dòng)性的驅(qū)動(dòng)因素來(lái)看，IPO驗(yàn)資時(shí)銀行間的資金劃撥是引起回購(gòu)利率大幅波動(dòng)的主要原因之一。一般情況下，新股的申購(gòu)資金分布在不同的銀行，而驗(yàn)資則集中驗(yàn)資行。因此，在驗(yàn)資時(shí)，非驗(yàn)資行需要將大量的資金劃撥到驗(yàn)資行，導(dǎo)致銀行體系的流動(dòng)性緊張。2008年1月21日，上海證券交易所和深圳證券交易所分別正式發(fā)布《上海市場(chǎng)首次公開發(fā)行股票網(wǎng)下發(fā)行電子化實(shí)施細(xì)則》、《深圳市場(chǎng)首次公開發(fā)行股票網(wǎng)下發(fā)行電子化實(shí)施細(xì)則》，對(duì)新股發(fā)行網(wǎng)下詢價(jià)、申購(gòu)以及資金劃轉(zhuǎn)進(jìn)行了明確的規(guī)定，明顯降低了網(wǎng)下配售引起的資金凍結(jié)對(duì)銀行體系的流動(dòng)性沖擊。但是，網(wǎng)上發(fā)行的驗(yàn)資制度仍然沒有修改。事實(shí)上，網(wǎng)上發(fā)行的凍結(jié)資金量通常是網(wǎng)下配售的4倍左右，是銀行體系流動(dòng)性的主要擾動(dòng)源。在征求意見稿中，IPO網(wǎng)上驗(yàn)資制度改革的具體措施并沒有提及，因此，在網(wǎng)上凍結(jié)資金規(guī)模較大的情況下，仍然會(huì)對(duì)銀行體系流動(dòng)性造成明顯的沖擊。

    其次，超額收益可能持續(xù)存在，那么，IPO仍將對(duì)銀行體系流動(dòng)性造成明顯沖擊。盡管在本次征求意見稿的第一條提到，“完善詢價(jià)和申購(gòu)的報(bào)價(jià)約束機(jī)制，形成進(jìn)一步市場(chǎng)化的價(jià)格形成機(jī)制”，但是卻缺乏具體可操作的措施，這意味著，新股定價(jià)的合理性問題在本次依然不會(huì)根本解決，而由此帶來(lái)的超額收益，正是打新能夠吸引巨額資金的原因。

    2007-2008年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，大盤股的上市首日收盤價(jià)平均高出發(fā)行價(jià)78%，最低高出28%，而最高則高出196%。如果網(wǎng)上申購(gòu)的中簽者在上市首日以收盤價(jià)拋出，那么，平均的年化收益率為49.72%，最低為8.39%，最高則高達(dá)231.52%，遠(yuǎn)高于存款基準(zhǔn)利率。誠(chéng)然，造成這種狀況的原因有多方面，但是，發(fā)行定價(jià)的市場(chǎng)化程度不夠是主要原因之一。因此，超額收益極有可能持續(xù)存在，那么，資金必然趨之若鶩。

    大盤股網(wǎng)上申購(gòu)的凍結(jié)資金量與證券公司客戶保證金保持較高一致性，當(dāng)前過萬(wàn)億的巨額客戶保證金存量，暗示著IPO仍將對(duì)銀行體系流動(dòng)性造成明顯沖擊。盡管在2008年初時(shí)，因?yàn)橹袊?guó)鐵建等大盤股發(fā)行，導(dǎo)致部分打新資金入場(chǎng)，使得證券公司客戶保證金出現(xiàn)反常凸起。目前，市場(chǎng)尚沒有新股發(fā)行，但是證券公司保證金已經(jīng)高達(dá)1.3萬(wàn)億左右，而這部分資金是以中小散戶為主，也就是說(shuō)不受本次征求意見稿的第二條和第三條措施的影響。那么，在超額收益持續(xù)存在的情況下，這部分資金進(jìn)行網(wǎng)上申購(gòu)的可能性非常大。盡管1.3萬(wàn)億的資金只有網(wǎng)上申購(gòu)的最高凍結(jié)資金量的一半不到，但是對(duì)銀行體系必然產(chǎn)生不小的擾動(dòng)。

    總而言之，只要超額收益持續(xù)存在，那么網(wǎng)上申購(gòu)凍結(jié)巨額資金的狀況可能難有明顯的改善，在現(xiàn)有的網(wǎng)上驗(yàn)資制度下，銀行流動(dòng)性仍然會(huì)受到明顯影響，回購(gòu)市場(chǎng)利率仍然面臨較明顯的波動(dòng)。