站在中期的角度，我們認(rèn)為歐元區(qū)銀行業(yè)聯(lián)盟很難從根本上解決歐元區(qū)債務(wù)問(wèn)題。與此同時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正處在均衡位置附近，推行新一輪貨幣寬松政策沒(méi)有明顯必要。就短期而言，歐債危機(jī)暫緩使美元更取決于基本面走勢(shì)，我們預(yù)計(jì)通脹超預(yù)期回落對(duì)于實(shí)際需求的短暫支撐將令美元在三季度維持強(qiáng)勢(shì)，而隨著歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，四季度將會(huì)看到美元暫時(shí)走弱。但總體而言，美元中長(zhǎng)期傾向于走強(qiáng)。

　　銀行聯(lián)盟難解歐元區(qū)死結(jié)

　　上半年，我們接連經(jīng)歷了希臘和西班牙的新一輪危機(jī)。危機(jī)過(guò)后，歐元區(qū)出臺(tái)了銀行體系的整合方案。然而，該項(xiàng)整合方案很難從根本上解決當(dāng)前歐元區(qū)的債務(wù)問(wèn)題。

　　我們可將南歐債務(wù)國(guó)家一分為二，一部分是葡萄牙和希臘，政府赤字難以抑制，問(wèn)題直指?jìng)鶆?wù)危機(jī)本身；另一部分是意大利和西班牙，政府赤字或債務(wù)控制尚可，但兩國(guó)銀行體系存在潛在風(fēng)險(xiǎn)，如果銀行體系風(fēng)險(xiǎn)與政府財(cái)政相關(guān)聯(lián)，這兩國(guó)的債務(wù)問(wèn)題會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重惡化。本次銀行體系的整合能夠在相當(dāng)程度上解決意大利和西班牙的問(wèn)題，通過(guò)援助資金池與銀行體系的直接對(duì)接，使金融風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)脫鉤。

　　但對(duì)于葡萄牙和希臘來(lái)說(shuō)，債務(wù)問(wèn)題直指財(cái)政本身。兩國(guó)都具有難以控制的財(cái)政赤字和高企的債務(wù)負(fù)擔(dān)率。兩國(guó)財(cái)政問(wèn)題根源于財(cái)政分裂給財(cái)政搭便車(chē)帶來(lái)的空間，同時(shí)，由于缺乏競(jìng)爭(zhēng)力也導(dǎo)致債務(wù)償還資源的缺失，兩者共同造成了希臘和葡萄牙債務(wù)的不可持續(xù)。由于財(cái)政聯(lián)合涉及主權(quán)聯(lián)合難度極大，因此最終兩國(guó)只能通過(guò)退出歐元區(qū)來(lái)達(dá)到財(cái)政的自我約束，并利用浮動(dòng)匯率來(lái)重獲競(jìng)爭(zhēng)力。

　　QE3面臨通脹約束

　　除了歐元區(qū)的中期問(wèn)題之外，美國(guó)的一個(gè)中期問(wèn)題也值得關(guān)注。這就是從2009年開(kāi)始的美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇該如何定性，這關(guān)系到對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策趨勢(shì)的判斷。

　　回顧次貸危機(jī)以來(lái)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策，從財(cái)政政策角度來(lái)看，私人杠桿向政府杠桿轉(zhuǎn)化，在私人部門(mén)及市場(chǎng)穩(wěn)定的同時(shí)，政府卻背負(fù)了大量的債務(wù)負(fù)擔(dān)；從貨幣政策角度來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)先后實(shí)施了兩輪量化寬松。第一輪的目的是要解決銀行體系流動(dòng)性缺失的問(wèn)題，第二輪的目的是要解決通縮風(fēng)險(xiǎn)。但從效果來(lái)看，去年地緣政治危機(jī)過(guò)去后美國(guó)通脹持續(xù)上升，表明菲利普斯曲線的通脹預(yù)期對(duì)于貨幣政策已經(jīng)更加敏感。

　　我們意識(shí)到，美國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前的任何放松都不是將美國(guó)經(jīng)濟(jì)從超調(diào)推向均衡，而恰恰會(huì)將經(jīng)濟(jì)從均衡推向超調(diào)。回顧美國(guó)上世紀(jì)70年代的經(jīng)濟(jì)歷程，我們發(fā)現(xiàn)依靠短期經(jīng)濟(jì)政策推升經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是難以持久的，而且在這個(gè)過(guò)程中會(huì)付出巨大代價(jià)。在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)推出QE3無(wú)疑會(huì)導(dǎo)致新一輪通脹的來(lái)臨。

　　下半年或先揚(yáng)后抑

　　近段時(shí)間，我們發(fā)現(xiàn)看中期趨勢(shì)對(duì)于市場(chǎng)判斷更有用了，這是因?yàn)槿�球�?jīng)濟(jì)都在面臨這樣的窘境——當(dāng)兩撥大規(guī)模刺激過(guò)去之后，我們?nèi)匀辉诮?jīng)歷疲弱的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。不僅如此，核心通脹回落有限、政府債務(wù)負(fù)擔(dān)紛紛大幅上升，政策約束越發(fā)收緊。這樣，我們就需要回到均衡經(jīng)濟(jì)的本源去判斷市場(chǎng)的走勢(shì)。

　　如果認(rèn)為歐元區(qū)的長(zhǎng)期均衡在于解體，那么美元將是趨勢(shì)看漲的。在這樣的情況下，避險(xiǎn)情緒將很難充分回落，至少對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)事件是高度敏感的。同時(shí)，如果認(rèn)為美國(guó)目前正在均衡位置附近，那么貨幣政策的推出是沒(méi)有意義的。而且我們認(rèn)為三季度，在前期總體通脹超跌的情況下，新一輪貨幣政策推出的必要性將會(huì)較小。

　　總的來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為中長(zhǎng)期美元可能傾向于走強(qiáng)。短期來(lái)看，歐債危機(jī)的暫緩可能會(huì)令美元更加符合基本面的走勢(shì)，預(yù)計(jì)通脹超預(yù)期回落對(duì)于實(shí)際需求的短暫支撐將會(huì)令美元在三季度維持強(qiáng)勢(shì)，而隨著歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，四季度將會(huì)看到美元的暫時(shí)走弱。當(dāng)然，如果南歐各國(guó)再發(fā)生關(guān)乎歐元區(qū)完整性的風(fēng)險(xiǎn)沖擊，那么美元還會(huì)繼續(xù)走強(qiáng)。