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<p> 去年底，宏觀調(diào)控確立貨幣政策適時(shí)適度預(yù)調(diào)微調(diào)的總體要求。自2011年11月以來(lái)，存款準(zhǔn)備金率共下調(diào)三次，存貸款基準(zhǔn)利率保持不變，并沒(méi)有出現(xiàn)市場(chǎng)預(yù)期的較大力度調(diào)整。未來(lái)貨幣政策動(dòng)向尤為引人關(guān)注。</p>
<p> <strong>貨幣政策向松微調(diào)</strong></p>
<p> 去年底以來(lái)，貨幣政策呈現(xiàn)出了向松和微調(diào)兩個(gè)特點(diǎn)。筆者認(rèn)為，站在市場(chǎng)的角度看問(wèn)題，應(yīng)當(dāng)更多關(guān)注的是政策變化后的市場(chǎng)效應(yīng)以及由此帶來(lái)的一系列連鎖反應(yīng)，而非政策狀態(tài)的評(píng)估或定性。</p>
<p> 從政策操作的方向來(lái)看，今年M2增速目標(biāo)為14%，比去年的實(shí)際值略有加快；信貸投放總額預(yù)估為8萬(wàn)億，較去年有所增加且不像去年較前年明顯減少；存準(zhǔn)率已從去年21.5%的高位連續(xù)三次降至20%(大型銀行)；公開(kāi)市場(chǎng)操作通過(guò)央票等工具到期和逆回購(gòu)等方式形成向市場(chǎng)凈投放為主的格局；存貸款基準(zhǔn)利率雖未下調(diào)，但央行通過(guò)合理增加流動(dòng)性引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率明顯趨于下行，7天質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)平均利率已從今年初的一度高達(dá)7.7%下降到目前的3.7%左右，實(shí)際執(zhí)行貸款利率總體有所下行。這一切都清晰地表明了政策舉措向松的特點(diǎn)。由于今年經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)放緩，物價(jià)運(yùn)行相對(duì)平緩，企業(yè)盈利水平進(jìn)一步下降，外匯占款增量較去年大幅減少，以及商業(yè)銀行存款增長(zhǎng)普遍困難，二季度后貨幣政策向松的特點(diǎn)將會(huì)繼續(xù)維持。</p>
<p> 與此同時(shí)，我們應(yīng)清醒地認(rèn)識(shí)到，雖然政策向松調(diào)整的空間很大，但放松意愿較為謹(jǐn)慎，政策只是微調(diào)。今年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)調(diào)降為7.5%，而市場(chǎng)普遍預(yù)估中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能達(dá)到8%以上；物價(jià)短期內(nèi)仍有小幅下行的空間，但勞動(dòng)力成本上升和資源品價(jià)格改革等中長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性因素依然形成不小的通脹壓力；目前我國(guó)M2與GDP之比為世界之最，未來(lái)很長(zhǎng)一個(gè)時(shí)期內(nèi)都存在控制貨幣增速的要求，而今年的M214%增速目標(biāo)為近年來(lái)最低水平，這些決定了今年貨幣政策不應(yīng)該也不可能出現(xiàn)較大的松動(dòng)。那種認(rèn)為今年存準(zhǔn)率會(huì)有多次下調(diào)(4次以上)、存貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)1-2次的想法可能會(huì)落空。</p>
<p> 盡管政策向松只是微調(diào)，但對(duì)市場(chǎng)的積極作用會(huì)逐漸顯現(xiàn)出來(lái)。在流動(dòng)性逐步增加的推動(dòng)下，貨幣市場(chǎng)利率較去年底和今年初已有明顯下降；銀行業(yè)總體貸款利率已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)小幅下降，部分產(chǎn)品利率下調(diào)已成為現(xiàn)實(shí)。可以預(yù)期，未來(lái)隨著向松微調(diào)的進(jìn)一步實(shí)施，貨幣市場(chǎng)利率將進(jìn)一步下降，銀行貸款利率整體趨于下行將進(jìn)一步成為現(xiàn)實(shí)，資本市場(chǎng)獲得較好流動(dòng)性支持將進(jìn)一步趨向活躍。當(dāng)然，從更好地降低企業(yè)的融資成本、緩解銀行存款增長(zhǎng)明顯放緩的壓力和推動(dòng)直接融資加快發(fā)展考慮，建議向松微調(diào)的力度可以適當(dāng)加大些，步伐可以適當(dāng)加快些，尤其是在上半年。</p>
<p> <strong>存貸款基準(zhǔn)利率</strong></p>
<p> <strong>將保持基本穩(wěn)定</strong></p>
<p> 在我國(guó)，存貸款基準(zhǔn)利率小幅調(diào)整和基本穩(wěn)定是真正意義上的穩(wěn)健貨幣政策重要特征。這一方面是因?yàn)椋�(wěn)健貨幣政策的實(shí)質(zhì)是中性，因而要求利率也基本處在中性水平；另一方面，利率的較大幅度調(diào)整通常對(duì)經(jīng)濟(jì)會(huì)帶來(lái)較為深刻的影響。尤其是在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下會(huì)引致資本較大規(guī)模流動(dòng)，有時(shí)還會(huì)有較為明顯的副作用，因而既然是中性，就沒(méi)有較大幅度調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率的必要。</p>
<p> 從2000年以來(lái)的貨幣政策操作實(shí)踐來(lái)看，在從緊或適度從緊貨幣政策基調(diào)下，比如2007年和2008年上半年，利率通常會(huì)明顯上調(diào)；在適度寬松基調(diào)下，比如2008年下半年，利率下調(diào)動(dòng)作快、力度大；而在真正意義上的穩(wěn)健基調(diào)下的2002-2005年期間，基準(zhǔn)利率僅有兩次調(diào)整，在大部分時(shí)間里保持基本穩(wěn)定。</p>
<p> 過(guò)去十年來(lái)，我國(guó)1年期存款和貸款基準(zhǔn)利率的中性水平分別約為3.1%和6.4%。因此，當(dāng)前3.5%和6.56%的存貸款基準(zhǔn)利率水平僅比過(guò)去十年的中性水平略高，基本上處在中性水平范圍。在2010年至2011年的收緊過(guò)程中，鑒于擔(dān)憂國(guó)際資本大規(guī)模地流入，利率上調(diào)力度并不大，以至于負(fù)利率狀態(tài)維持了一年多。既然前期存貸基準(zhǔn)利率沒(méi)有大幅上調(diào)，目前也就沒(méi)有大幅下調(diào)的需要。況且，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度如果達(dá)到8-9%，CPI約在3-3.5%，3.5%的存款利率以及6.56%的貸款利率基本上還是匹配的。</p>
<p> 目前市場(chǎng)上實(shí)際貸款利率偏高，商業(yè)銀行貸款利率上浮比率在2012年3月達(dá)到了歷史上罕見(jiàn)的70%，從而導(dǎo)致市場(chǎng)整體貸款利率水平高企。從供應(yīng)端考慮，要降低市場(chǎng)利率無(wú)非是兩種方式，降低貸款基準(zhǔn)利率和向市場(chǎng)注入更多的流動(dòng)性，或者擴(kuò)大信貸投放。在流動(dòng)性偏緊的情況下，即使基準(zhǔn)利率下調(diào)，實(shí)際貸款利率也未見(jiàn)得會(huì)下降；反之，在流動(dòng)性擴(kuò)張的條件下，即使基準(zhǔn)利率不下調(diào)，市場(chǎng)實(shí)際貸款利率也會(huì)隨之下降。目前，在貸款基準(zhǔn)利率處在中性水平并與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要相匹配的情況下，市場(chǎng)實(shí)際貸款利率偏高主要是需求較為旺盛，供給相對(duì)偏少，資金成本較高所引起的；那么，通過(guò)進(jìn)一步增加流動(dòng)性，推動(dòng)貨幣市場(chǎng)利率下行，降低銀行資金成本，提升銀行信貸能力，可以有效推動(dòng)實(shí)際貸款利率下行。</p>
<p> 在貸款利率上浮已放開(kāi)的條件下，如果流動(dòng)性狀況不改善，那么即使貸款基準(zhǔn)利率單邊小幅下調(diào)也很難推動(dòng)市場(chǎng)實(shí)際貸款利率水平下降，只不過(guò)在心理上稍有些安慰作用。筆者認(rèn)為，要改善企業(yè)融資狀況，降低其融資成本，最有效的手段還是通過(guò)數(shù)量型擴(kuò)張工具向市場(chǎng)合理釋放流動(dòng)性，推動(dòng)市場(chǎng)利率下行。與此同時(shí)，一方面適當(dāng)擴(kuò)大信貸投放，另一方面則加快直接融資等非信貸融資方式的發(fā)展，以改善企業(yè)的融資環(huán)境，降低其成本。</p>
<p> <strong>數(shù)量型工具繼續(xù)充當(dāng)主角</strong></p>
<p> 今年以來(lái)，當(dāng)局主要通過(guò)準(zhǔn)備金率和公開(kāi)市場(chǎng)操作向市場(chǎng)注入流動(dòng)性。央票和正回購(gòu)到期資金共7910億元，而通過(guò)發(fā)行新的央票和正回購(gòu)共回收了5440億資金，凈投放了2470億資金；共實(shí)施四次逆回購(gòu)，向市場(chǎng)投放了4410億資金；存準(zhǔn)率的下調(diào)則較為謹(jǐn)慎，僅有兩次。</p>
<p> 相比逆回購(gòu)來(lái)說(shuō)，存準(zhǔn)率下調(diào)釋放流動(dòng)性的作用不僅僅局限于下調(diào)0.5%的資金量上，還意味著未來(lái)存款增量的準(zhǔn)備金都相應(yīng)少繳，從而持續(xù)不斷向市場(chǎng)增加流動(dòng)性，這一點(diǎn)更為重要。而逆回購(gòu)則無(wú)此功能，且期限較短，最長(zhǎng)也不超過(guò)3個(gè)月，若到期后不再進(jìn)行新的相同操作，擴(kuò)大流動(dòng)性的功能會(huì)失去。從此意義上說(shuō)，逆回購(gòu)在調(diào)劑市場(chǎng)階段性資金余缺、平緩不同時(shí)期資金供應(yīng)狀況的效應(yīng)更為明顯。</p>
<p> 2005年以來(lái)，隨著人民幣持續(xù)升值和資本流入規(guī)模的擴(kuò)大，外匯占款總量持續(xù)攀升。為避免過(guò)多的貨幣投放造成通脹壓力，當(dāng)局主要運(yùn)用存準(zhǔn)率上調(diào)和發(fā)行央票來(lái)對(duì)沖由外匯占款帶來(lái)的貨幣投放。當(dāng)央票余額達(dá)到4.8萬(wàn)億元水平之后，2010年下半年至2011年上半年，存準(zhǔn)率上調(diào)成了對(duì)沖貨幣投放的主要工具。因此存準(zhǔn)率持續(xù)大幅調(diào)高主要是為了對(duì)沖日益增大的外匯占款帶來(lái)的貨幣投放。</p>
<p> 自去年以來(lái)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度開(kāi)始放緩，資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)回落，人民幣升值預(yù)期出現(xiàn)階段性逆轉(zhuǎn)，資本流入速度明顯下降，外匯占款的增量已明顯下降。今年一季度共新增外匯占款2900億元，增量較去年同期大幅減少了8000億元，預(yù)計(jì)今年全年外匯占款增量可能從去年的2.78萬(wàn)億降為1.5萬(wàn)億左右。由于近十年來(lái)，貨幣供應(yīng)主要由信貸增長(zhǎng)和外匯占款構(gòu)成，信貸增速繼續(xù)放緩和外匯占款增量明顯減少，市場(chǎng)流動(dòng)性就需要政策性調(diào)整來(lái)加以補(bǔ)充，以達(dá)到合理的水平。從去年開(kāi)始，央票余額也大幅減少，從最高時(shí)期的4.8萬(wàn)億元降至4月末的1.7萬(wàn)億元。其中一年以上的中長(zhǎng)期品種有大約1.2萬(wàn)億元，未來(lái)每月央票到期的數(shù)量將比過(guò)去明顯減少。下半年公開(kāi)市場(chǎng)到期資金只有3580億元，而上半年則達(dá)1.1萬(wàn)億元。在這種情況下，存準(zhǔn)率進(jìn)一步下調(diào)勢(shì)在必行。只要未來(lái)信貸仍將受到限制，外匯占款在貿(mào)易和投資日趨平衡的條件下增量進(jìn)一步減少，那么存準(zhǔn)率將繼續(xù)趨勢(shì)性下調(diào)。</p>
<p> 按照今年外匯占款增量為1.5萬(wàn)億測(cè)算，在其他條件不變的情況下，不考慮公開(kāi)市場(chǎng)到期資金注入的流動(dòng)性，若要實(shí)現(xiàn)M2增速14%的目標(biāo)，則需要存準(zhǔn)率降低2-4次。因此，在已有兩次下調(diào)的基礎(chǔ)上，今年還可能有1-2次、每次0.5個(gè)百分點(diǎn)的下調(diào)，明年仍可能會(huì)進(jìn)一步下調(diào)。</p>
<p> 然而，考慮到我國(guó)M2與GDP之比相當(dāng)高，未來(lái)通脹壓力持續(xù)存在，M2增速目標(biāo)僅為14%，存準(zhǔn)率未來(lái)不可能連續(xù)較大幅度地下調(diào)。尤其是未來(lái)外匯占款增量仍有一定程度的不確定性，且上半年公開(kāi)市場(chǎng)到期資金尚有一定規(guī)模，上半年降準(zhǔn)可能較為謹(jǐn)慎，以免過(guò)度下調(diào)后帶來(lái)M2增速較快而下半年后外匯占款增量較大，M2增速失控。這種考量決定了當(dāng)前存準(zhǔn)率的調(diào)降會(huì)是小心翼翼的，未來(lái)則會(huì)顯現(xiàn)出且戰(zhàn)且退的特點(diǎn)。</p>
<p> 然而，具有挑戰(zhàn)意味的是存準(zhǔn)率下調(diào)效應(yīng)具有滯后性。外匯占款變化對(duì)流動(dòng)性的影響較為直接和迅速，新增外匯占款直接帶來(lái)新增存款。與之不同，準(zhǔn)備金率調(diào)整對(duì)流動(dòng)性的影響則較為間接和滯后。準(zhǔn)備金率下調(diào)并未直接帶來(lái)存款增加，而是通過(guò)改善銀行的資金運(yùn)用能力、提高貨幣乘數(shù)來(lái)間接促進(jìn)總體存款和貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)。觀察發(fā)現(xiàn)，通常準(zhǔn)備金率調(diào)整效應(yīng)的整體發(fā)揮一般要在3-4個(gè)季度之后。我們可以期望去年底和今年初兩次下調(diào)存準(zhǔn)率的效應(yīng)會(huì)在今年三季度后有很好地發(fā)揮。但未來(lái)外匯占款的走勢(shì)具有不確定性，因此未來(lái)仍有進(jìn)一步下調(diào)存準(zhǔn)率的要求。若在今年三、四季度再下調(diào)，一方面可能遠(yuǎn)水救不了近火，另一方面又可能在明年CPI開(kāi)始上行后火上澆油，因此當(dāng)前面臨兩難抉擇。看來(lái)當(dāng)前最關(guān)鍵的是要提高存準(zhǔn)率調(diào)整的前瞻性和準(zhǔn)確性。考慮到近期貨幣市場(chǎng)利率并不高、總體流動(dòng)性并非十分緊張，近日的存準(zhǔn)率下調(diào)就似有前瞻性和預(yù)調(diào)的考慮。(交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 連平 交通銀行金研中心高級(jí)研究員 鄂永健) </p>
