劉煜輝：給地方融資平臺套上預算“緊箍咒”

　　究竟是地方財力不足，還是公共投資過度？這個問題的要害在于未來政策取向將大相徑庭。如果地方政府債務激增主要是因地方財力不足所致，治理債務的關鍵就在于拓寬地方政府財政收入，包括進一步完善分稅制財政體制改革；而如果地方政府債務主要是因公共投資過度所致，那么關鍵就在于構建遏制地方政府過度投資的政策機制。

　　要建立針對地方政府債務問題的長效治理機制，僅僅從融資機制改革層面入手是遠遠不夠的，關鍵是要確立對地方政府公共資本投資的強有力的資本預算約束機制。只有在此基礎上，才能談得上建立可持續的地方政府公共資本融資機制或者有效控制地方政府債務規模的問題。

　　中國人民銀行日前發布的《2010中國區域金融運行報告》對地方融資平臺貸款的介紹引發市場猜想。對于平臺貸款的具體數量，央行在報告中并沒有披露。但值得注意的是，報告提到，“平臺貸款在人民幣各項貸款中占比不超過30%。”按照2010年末人民幣貸款余額為47.92萬億元來算，截至2010年末，政府融資平臺貸款不到14.376萬億元。

　　遏制地方政府的過度投資

　　盡管地方政府債務規模激增，但當前中國并無發生整體債務危機之虞。因為從中國當前整體的政府資產狀況角度看，根據憲法和法律規定，政府擁有城市土地、礦產等自然資源的所有權，其價值至少有50至100萬億元之巨；另有總額高達35萬億(2008年底數據)的國有企業資產以及80萬億的國有金融機構資產，再加上每年占GDP約30%以上的財政收入份額(稅收收入+非稅財政收入+社會保障繳款+中央債務融資收入)，相對于政府總體債務的狀況而言，政府資產無論從規模還是質量上看都較為穩健。

　　因此，在中國這樣一個“國有資源+國有資產+國有銀行”的制度背景下，簡單套用國外的概念抽象地談政府債務負擔率、負債警戒線等指標的約束，可能意義不是很大。

　　盡管我們大概不會看到中國的銀行體系出現壞賬率的激升，但這一次清理所造成的“宏觀成本”可能也不會低。這種逆向國民收入分配，意味著家庭財富會發生大規模轉移。從現在到未來數年以下的宏觀效應都會發生。

　　由于政府部門建立了高杠桿，所以家庭部門將被迫長時間保持低儲蓄利息率，這相當于家庭部門實質性給銀行部門注資，也相當于以家庭部門財富轉移的方式支持政府投資的擴張。

　　如果這些項目生產率低下(基礎設施使用率不足)，同時又占用了資源而擠壓了私人部門，宏觀上意味著未來沒有提供足夠的產品和服務去吸收釋放的貨幣，供給面惡化最終會演化為通脹。

　　如果產生銀行的壞賬風險，需要變現其他政府資產償付平臺貸款，而政府資產本就是全民財富。這意味著住戶部門福利受損，因為未來減稅和轉移支付空間都減少了。

　　如果中國一直靠家庭財富轉移的方式為公共部門投資的繁榮提供補貼的話，家庭消費占GDP的比重就將停滯不前。中國離再平衡的道路將漸行漸遠。

　　中國的銀行股的低估值已經很長時間了(大致經歷一年半了)，即便現在很多銀行股的市凈率越來越接近1.5倍，但最近仍然遭遇投資者的拋售，這可能未必是市場錯誤，未必是對未來銀行壞賬激增的過度反應，因為中國發生這一事件的概率并不高。