房產(chǎn)作為投資品的定價困局

　　投資品的定價，始終是現(xiàn)代金融理論的核心構(gòu)成部分之一。無數(shù)理論和實證模型試圖解釋乃至預(yù)測資產(chǎn)的運行軌跡。理論不同，模型各異，產(chǎn)生的后果就是金融市場的參與者對金融資產(chǎn)的估值產(chǎn)生分歧，因此也產(chǎn)生了發(fā)生交易的可能。古典金融理論認(rèn)為，通過這些金融交易，金融市場能在滿足若干假設(shè)條件的前提下，最終實現(xiàn)均衡價格，實現(xiàn)金融市場的金融資產(chǎn)的價格發(fā)現(xiàn)功能。在這個理想的世界中，唱空者賣出，看多者買入，買賣雙方各得其所。假如這個市場上的各種交易主體真的針對某種資產(chǎn)價格形成了一致性預(yù)期，一個必然的后果就是針對該種金融資產(chǎn)的交易市場的崩潰。因為大家的看法都一致了，交易量必然萎縮至零了。

　　理論總是灰色的，現(xiàn)實總是和理論有很大差距。不僅僅在新興市場，哪怕在歐美的老牌市場，均衡也不是常有的。市場的失衡往往是常態(tài)。這些不同于古典金融理論的市場現(xiàn)象，導(dǎo)致了人們對有效市場假說的強烈質(zhì)疑。由于種種交易限制，以及交易者的非理性因素的存在，金融市場的有效性無法得到保證。因此，教科書中關(guān)于金融市場可以通過交易者自發(fā)交易，實現(xiàn)金融資產(chǎn)價格發(fā)現(xiàn)的功能也就無從談起了。換言之，正是由于上述機制的存在，資產(chǎn)的價格才會經(jīng)歷一個又一個的周期，投資人也才能見證一個又一個資產(chǎn)泡沫的形成與破滅。所謂的市場失靈，很大程度上可歸因于此。

　　在全球化的背景下，隨著金融產(chǎn)業(yè)的不斷發(fā)展和金融創(chuàng)新的不斷深入，金融業(yè)已滲透進(jìn)了國民經(jīng)濟的方方面面。一度，一個國家經(jīng)濟發(fā)達(dá)程度與否的重要指標(biāo)，就是看該國金融產(chǎn)業(yè)的發(fā)達(dá)程度。于是越來越多的消費品被納入了金融產(chǎn)品的領(lǐng)域，兼具了投資品的特性。進(jìn)而，有了產(chǎn)生泡沫的可能性，遵從于金融市場的運行規(guī)律。以原油為例，本來有現(xiàn)代工業(yè)經(jīng)濟“血液”之稱的大宗商品，搖身一變，就成了一個新興的可以“起分散風(fēng)險，對沖通脹的”投資種類。原油期貨更是在過去的一個經(jīng)濟周期內(nèi)上演了一個又一個的悲喜劇。一度有人把原油飆升的原因歸結(jié)為以中國為代表的新興市場國家巨大的需求，但是，當(dāng)原油期貨沖破140美元每桶的高位之后，在美國國會舉行的關(guān)于原油價格的聽證會上，一個資深對沖基金經(jīng)理卻給出了一個不同的解釋。他在論證原油期貨價格和對沖基金關(guān)系的時候，做了一個有趣的類比。他承認(rèn)，大量來自對沖基金乃至養(yǎng)老基金的資金出于尋找超額投資回報率的目的涌入原油期貨市場，無疑是原油期貨價格背離了基本的供求關(guān)系定價規(guī)律，也就是我們所說的產(chǎn)生了泡沫的根本原因。好比有一天，金融機構(gòu)突然發(fā)現(xiàn)，嬰兒奶粉可以提供超額收益，大家忽然全都涌進(jìn)這個市場，一時之間就可能將嬰兒奶粉的價格炒成天價。對金融機構(gòu)而言，這不過是有一個泡沫而已，然而對那些有嬰兒需要哺育的貧困家庭，則不啻于一場災(zāi)難。對整個社會的福利，有著極大的負(fù)外在性。

　　換言之，在資金的操縱之下，一切商品都能夠被賦予投資品的屬性，并進(jìn)而脫離一般商品所需依賴的供需法則。盡管政府不應(yīng)當(dāng)干預(yù)市場的微觀主體的自主經(jīng)營活動，但是當(dāng)由于某種原因，市場失靈，抑或那些微觀個體行為存在較大的負(fù)社會外在性的時候，來自市場以外的外在干預(yù)就是必要的了。如上面提到的關(guān)于嬰兒奶粉的例子，就很能說明問題。說白了，上述問題假如發(fā)生在傳統(tǒng)的消費品市場，就是大眾耳熟能詳?shù)摹岸诜e居奇”的奸商行徑。在傳統(tǒng)商品市場上以囤積居奇的方式，操縱商品價格，擾亂市場競爭行為的，在法律上有對應(yīng)的懲處辦法。但是一旦將普通商品披上投資品的外衣，情況就發(fā)生了戲劇性的變化。我國房地產(chǎn)市場的現(xiàn)狀，正契合了這個現(xiàn)象。

　　當(dāng)下，在我國一線城市如北京、上海的住房空置率已接近國際警戒水平，開發(fā)商囤房炒地的行徑日甚一日。城市化進(jìn)程，剛性需求，對抗通脹等等理由被挨個拎出來被作為不斷沖高的房價的一個又一個的注腳。但是由前述的分析不難看出，當(dāng)作為投資品來衡量房地產(chǎn)定價的時候，供需法則已然失效。一言以蔽之，當(dāng)下決定住房價格的因素只有一個，就是囤積于其中的資金數(shù)量。把當(dāng)下的房地產(chǎn)市場稱之為一個被資金操縱起來的市場，是毫不過分的。基于住房問題對于我國社會發(fā)展，民生福利的巨大作用，出于穩(wěn)定社會秩序的考量，政府應(yīng)該也必需動用包括市場化以及非市場化的政策工具，去調(diào)控這個市場，進(jìn)而實現(xiàn)社會福利的最大化。（李 翔 作者系英國約克大學(xué)金融學(xué)博士，現(xiàn)任教上海大學(xué)國際工商與管理學(xué)院）