央行加息 資產(chǎn)價(jià)格扮演的角色相對(duì)有限

    主持人：本報(bào)記者  陶冶
　　特邀嘉賓：北京師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融系主任  賀力平
　  中國(guó)社科院世經(jīng)政所國(guó)際金融室副主任  張明

　　主持人：在當(dāng)前全球復(fù)蘇態(tài)勢(shì)不穩(wěn)、通脹風(fēng)險(xiǎn)潛存而資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲的敏感時(shí)期，相對(duì)較小的經(jīng)濟(jì)體如以色列、新興經(jīng)濟(jì)體如印度及資源型國(guó)家如澳大利亞為何表現(xiàn)相對(duì)激進(jìn)？

　　賀力平：一些規(guī)模較小的經(jīng)濟(jì)體更容易受到國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)和資金流動(dòng)的影響，因而更加重視“提前”的預(yù)防性應(yīng)對(duì)措施。眼下，國(guó)際商品價(jià)格已經(jīng)開(kāi)始大面積且顯著程度回升，所以，“資源型”經(jīng)濟(jì)體要防范“輸入型”通貨膨脹。總的說(shuō)來(lái)，各國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不一，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也不一樣，不能一概而論。但是，大體上可以這樣說(shuō)，貨幣政策調(diào)整將在財(cái)政政策調(diào)整之前。也就是說(shuō)，我們很可能會(huì)從現(xiàn)在大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體所實(shí)行“貨幣財(cái)政雙松”首先轉(zhuǎn)變到“緊貨幣松財(cái)政”的格局。

　　張明：從目前來(lái)看，采取明顯收緊行動(dòng)的大多是在本次危機(jī)中受損較小、恢復(fù)較快的經(jīng)濟(jì)體。其中，印度和澳大利亞都是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度較快，國(guó)內(nèi)總需求明顯回升。特別是澳大利亞因?yàn)槿�球大宗商品市�?chǎng)恢復(fù)增長(zhǎng)而出口收入大幅增加，更推高國(guó)內(nèi)需求，進(jìn)而加大通脹預(yù)期。

　　主持人：如何解讀本輪加息特點(diǎn)與不同國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)狀況之間的關(guān)系？特別是美歐等傳統(tǒng)的加息領(lǐng)頭羊在本輪加息過(guò)程中所表現(xiàn)出來(lái)的謹(jǐn)慎？

　　賀力平：美歐經(jīng)濟(jì)體利率政策暫時(shí)“按兵不動(dòng)”，是因?yàn)檫@些經(jīng)濟(jì)體的主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（包括GDP、工業(yè)生產(chǎn)、消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)和失業(yè)率等）都沒(méi)有出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，其中GDP指標(biāo)有的僅僅是看到一個(gè)季度數(shù)字的好轉(zhuǎn)，還不能說(shuō)是擺脫了危機(jī)的陰影。而且，像美國(guó)和英國(guó)金融體系仍在整頓過(guò)程中，信貸市場(chǎng)并沒(méi)有正常起來(lái)，任何提高利率的政策都可能很快將經(jīng)濟(jì)再次帶入減速之中。

　　張明：目前美、歐、日等經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇根基明顯不牢，且各有各的問(wèn)題。盡管美國(guó)第三季度指標(biāo)向好，但在很大程度上受益于國(guó)家政策支持，而諸如消費(fèi)者開(kāi)支等經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力仍然不足，反彈能否持續(xù)還需觀察。歐洲方面，一個(gè)是勞動(dòng)力增長(zhǎng)缺乏彈性這一結(jié)構(gòu)性問(wèn)題仍然存在，二是至今尚未出現(xiàn)好的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，特別是德國(guó)仍然是出口導(dǎo)向型國(guó)家，其復(fù)蘇依賴外需的恢復(fù)。而英國(guó)，眾所周知是目前所有發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中最不容樂(lè)觀的國(guó)家。因此，在宏觀經(jīng)濟(jì)元?dú)饣謴?fù)之前，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在加息問(wèn)題上將始終保持謹(jǐn)慎態(tài)度。

　　主持人：如何衡量各國(guó)面臨的通脹風(fēng)險(xiǎn)？這一因素又給各國(guó)收緊利率的節(jié)奏帶來(lái)了怎樣的影響？

　　賀力平：各個(gè)經(jīng)濟(jì)體中可以說(shuō)都存在通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，但程度和時(shí)間前景不完全一樣。像美國(guó)這樣的經(jīng)濟(jì)體或許還真的希望通貨膨脹能早點(diǎn)顯露一點(diǎn)（目前其消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)年度同比仍為負(fù)數(shù)）。美元近期的大幅度貶值本來(lái)是可以促進(jìn)其國(guó)內(nèi)通貨膨脹率轉(zhuǎn)正或提升的，但因?yàn)檫M(jìn)口需求并不旺盛，所以這一進(jìn)程要比以前要長(zhǎng)些，也比許多人早先預(yù)料的要長(zhǎng)些。“輸入型”通貨膨脹對(duì)“資源型”經(jīng)濟(jì)體或經(jīng)濟(jì)規(guī)模相對(duì)小的經(jīng)濟(jì)體的影響更大一些。就此而言，其他經(jīng)濟(jì)體在政策上行動(dòng)慢一些是可以理解的。

    但是，另一種風(fēng)險(xiǎn)值得特別擔(dān)心：即經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還沒(méi)有完全開(kāi)始或沒(méi)有鞏固，通脹卻已浮現(xiàn)。眼下還不能肯定這種情況會(huì)出現(xiàn)。所以，許多經(jīng)濟(jì)體當(dāng)務(wù)之急還是促使經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

　　張明：應(yīng)該說(shuō)，到目前為止各國(guó)央行的加息決定仍然是以通脹預(yù)期為最主要因素。相比于前面談到的澳大利亞和印度等國(guó)面臨的通脹上揚(yáng)風(fēng)險(xiǎn)，主要發(fā)達(dá)國(guó)家的通脹壓力并不明顯。以美國(guó)為例，盡管其基礎(chǔ)貨幣投資增加，但貨幣乘數(shù)保持低位。具體表現(xiàn)為，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表上現(xiàn)金增加有限，更多的是銀行存款準(zhǔn)備金的增加。在對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)信心不足的情況下，銀行更愿意選擇把資金放在美聯(lián)儲(chǔ)而不是通過(guò)放貸流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，因此廣義貨幣增長(zhǎng)有限，隨之帶來(lái)的通脹壓力也有限。如果明年美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的復(fù)蘇可以持續(xù)，那么銀行可能會(huì)將存放在美聯(lián)儲(chǔ)的超額準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)化為貸款注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，屆時(shí)或會(huì)推高通脹并促使美聯(lián)儲(chǔ)考慮加息。

　　主持人：盡管本輪金融危機(jī)以房市泡沫破裂為源頭且來(lái)勢(shì)洶洶，但在危機(jī)遠(yuǎn)未離去的當(dāng)下，人們已經(jīng)看到資產(chǎn)價(jià)格及大宗商品價(jià)格新一輪上漲的苗頭。這對(duì)各國(guó)央行意味著什么？

　　賀力平：資產(chǎn)價(jià)格上漲可能的確在一定條件下吸收了或轉(zhuǎn)化了消費(fèi)物價(jià)上漲的壓力。如果人們將手持貨幣的增多大部分轉(zhuǎn)做資產(chǎn)投資，包括證券購(gòu)買(mǎi)和房屋購(gòu)買(mǎi)，那么，反映在宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)上，貨幣總量的指標(biāo)變動(dòng)與消費(fèi)物價(jià)指數(shù)的變動(dòng)就不一致了。過(guò)去十多年中，許多經(jīng)濟(jì)體都出現(xiàn)了這種情況，甚至可以說(shuō)是一種趨勢(shì)。今后還可能繼續(xù)出現(xiàn)。這種情況的出現(xiàn)，在另一方面也可能給各國(guó)中央銀行帶來(lái)新的挑戰(zhàn)，即貨幣政策（尤其是貨幣總量的控制政策）對(duì)消費(fèi)物價(jià)指數(shù)變動(dòng)的影響力比以前降低了。資產(chǎn)價(jià)格快速上漲蘊(yùn)含許多風(fēng)險(xiǎn)。如果在證券價(jià)格變動(dòng)與國(guó)際商品價(jià)格之間發(fā)現(xiàn)了一定的關(guān)聯(lián)，那么，各國(guó)都應(yīng)當(dāng)更加重視“輸入型”通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)（但其實(shí)也不完全都是百分之百的“輸入型”）。

　　總的說(shuō)來(lái)，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)能帶來(lái)多方面效應(yīng)：一是如前說(shuō)的對(duì)國(guó)際商品價(jià)格行情的影響；二是促使消費(fèi)物價(jià)指數(shù)變動(dòng)變得更加“捉摸不定”了；三是對(duì)金融機(jī)構(gòu)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性帶來(lái)威脅。格林斯潘過(guò)去可能只看到了（或強(qiáng)調(diào)了）這三點(diǎn)中的第二點(diǎn)。但是現(xiàn)在回過(guò)頭來(lái)看，三點(diǎn)都應(yīng)當(dāng)在中央銀行的視野之中。

　　張明：本輪資產(chǎn)價(jià)格上漲的原因恰恰是實(shí)體經(jīng)濟(jì)相對(duì)疲軟。全球范圍內(nèi)的寬松貨幣政策導(dǎo)致流動(dòng)性增多，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)欠缺投資機(jī)會(huì)，導(dǎo)致大量流動(dòng)性涌入資產(chǎn)市場(chǎng)。但是，至少在本輪已有的央行加息舉動(dòng)中，資產(chǎn)價(jià)格扮演的角色仍相對(duì)有限。

　　從長(zhǎng)期來(lái)看，次貸危機(jī)的爆發(fā)已經(jīng)引發(fā)各國(guó)對(duì)于貨幣政策的反思，這種反思會(huì)帶來(lái)怎樣的未來(lái)現(xiàn)在還很難說(shuō)。過(guò)去央行的利率決策并不能反映資產(chǎn)價(jià)格變化，或者只有當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)到物價(jià)時(shí)才間接有所反映，現(xiàn)在看來(lái)這里存在很大問(wèn)題。對(duì)于許多國(guó)家來(lái)說(shuō)，可能僅僅關(guān)注核心CPI不夠，關(guān)注整體CPI也不夠。這一點(diǎn)在上世紀(jì)80年代末的日本和次貸危機(jī)前的美國(guó)都有鮮明的例子。但是，盡管人們開(kāi)始反思，但短期來(lái)看轉(zhuǎn)變的可能仍然有限。至少在本輪加息中，發(fā)達(dá)國(guó)家依然會(huì)將實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇視為轉(zhuǎn)變貨幣政策的最重要因素。