專家解讀：新股發(fā)行體制改革六大核心問(wèn)題

時(shí)間:2009-05-27 13:56　　　來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)

　　●發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化的改革不可能一步到位，在減少整體風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，改革可能同時(shí)面對(duì)兩方面的批評(píng)。但這是漸進(jìn)式改革必須承擔(dān)的壓力

    ●新股發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化的改革啟動(dòng)以后，新股上市首日不宜再采用原放開(kāi)漲跌幅限制的特殊優(yōu)惠政策，留下人為的爆炒空間

    ●要確保上市公司發(fā)行的社會(huì)公眾持有的流通比例高于法律下限，明確上市公司在海外發(fā)行的H股等股份不能作為流通股與A股合并計(jì)算，以避免如中石油那樣由于首日流通比例過(guò)低而導(dǎo)致的定價(jià)過(guò)高和人為炒作的現(xiàn)象；發(fā)起人股東的限售期宜向國(guó)際慣例的3～6個(gè)月靠攏

    ●在新股上市的存量發(fā)售尚不具備條件時(shí)，可以考慮允許網(wǎng)下申購(gòu)的機(jī)構(gòu)投資者中簽股票的一個(gè)較小比例不設(shè)鎖定期，也可以考慮允許一般發(fā)起人股東甚或控股股東所持股份的一個(gè)較小比例在首日就可流通，以增加新股上市首日流通量

    ●進(jìn)一步加大向中小投資者認(rèn)購(gòu)傾斜的力度。應(yīng)在社會(huì)公眾認(rèn)購(gòu)踴躍的場(chǎng)合，隨機(jī)進(jìn)一步提高單一賬戶的中簽上限，以及加大從網(wǎng)下向網(wǎng)上的回?fù)芰Χ取?

    ●發(fā)行定價(jià)和上市審批是新股發(fā)行制度的兩個(gè)核心。上市發(fā)行本身的市場(chǎng)化，是證券主管部門自我削權(quán)的改革，風(fēng)險(xiǎn)和難度都很大，但意義重大。因此，在以后條件成熟的時(shí)候，要適時(shí)啟動(dòng)和分步推進(jìn)發(fā)行上市審核制本身的市場(chǎng)化改革

    中國(guó)證券市場(chǎng)是在法律準(zhǔn)備非常不足的特殊情況下作為改革的一種實(shí)驗(yàn)起步的。因此盡管在其短短不到20年的歷史中已經(jīng)有了長(zhǎng)足的進(jìn)步，但仍然不可避免地帶著這個(gè)市場(chǎng)乃至整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制那種新興加轉(zhuǎn)軌的特征，實(shí)際上也就是行政保護(hù)和行政干預(yù)的烙印都比較明顯的政策市特征。逐步實(shí)現(xiàn)從政策市向市場(chǎng)市的轉(zhuǎn)變，政府主管部門從直接干預(yù)每家具體企業(yè)的上市發(fā)行、價(jià)格把關(guān)、再融資決定等具體事務(wù)轉(zhuǎn)變到制定規(guī)則、市場(chǎng)監(jiān)管和例外干預(yù)的角色，是證券市場(chǎng)改革的大方向。唯其如此，我們才能夠逐步向國(guó)際慣例靠攏，在中國(guó)的土地上建立起真正舉足輕重的國(guó)際金融中心。這次中國(guó)證監(jiān)會(huì)推出的新股發(fā)行制度改革措施，應(yīng)該說(shuō)就是在這個(gè)大背景下提出來(lái)的。

    從現(xiàn)象上來(lái)看，現(xiàn)行的新股發(fā)行制度雖然經(jīng)過(guò)多年的演變和改進(jìn)，仍然存在廣為人們?cè)嵅〉脑S多弊端。這主要是：第一，新股發(fā)行定價(jià)與二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格脫節(jié),造成新股不敗的神話和新股首日流通價(jià)格的暴漲和暴利，巨額申購(gòu)資金追逐無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益,造成社會(huì)資金的異動(dòng)和投資理念的扭曲；第二，發(fā)行股票的供不應(yīng)求造成股票配售難題，處于資金弱勢(shì)的中小投資者的利益很難得到保證；第三，發(fā)起人股和網(wǎng)下配售機(jī)構(gòu)的各種鎖定期的過(guò)嚴(yán)規(guī)定，造成首日上市流通比例不足,助長(zhǎng)了新股上市初期的爆炒和股價(jià)日后的壓力；第四，新股發(fā)行上市實(shí)質(zhì)上的政府審批制，使新股發(fā)行節(jié)奏成為政策調(diào)控市場(chǎng)的行政工具，割裂了證券市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的自然聯(lián)系和平衡機(jī)制傳導(dǎo)。當(dāng)然，這一次的新股發(fā)行制度改革不可能一下全部解決這些問(wèn)題，但它從新股發(fā)行定價(jià)進(jìn)一步市場(chǎng)化這個(gè)龍頭問(wèn)題入手,明確方向，分步推進(jìn)，應(yīng)該說(shuō)是兼顧了改革方向和改革步驟的穩(wěn)健之舉。

    發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化的意義

    價(jià)格是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)供求的主要杠桿。因此，從這個(gè)意義上說(shuō)，沒(méi)有市場(chǎng)自由定價(jià)，也就沒(méi)有市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。中國(guó)證券市場(chǎng)早期新股發(fā)行價(jià)格要由證券主管部門審批。新股的計(jì)劃低價(jià)導(dǎo)致嚴(yán)重的供不應(yīng)求，因此深圳早年就出現(xiàn)過(guò)還不是直接因?yàn)楣善倍�是因�(yàn)樾鹿烧J(rèn)購(gòu)表的分配而導(dǎo)致騷亂的所謂“8·10”事件。這樣就如在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)中沒(méi)有正確的價(jià)格信號(hào)，從而必須采用名目眾多的票證來(lái)分配物資一樣，新股認(rèn)購(gòu)中的排隊(duì)、搖號(hào)、市值配售等等各種辦法的先后嘗試,其實(shí)都是在定價(jià)不合理的情況下,為了平衡不同的訴求而被迫采取的各種不可能沒(méi)有缺陷的補(bǔ)救措施。

    應(yīng)當(dāng)指出，早在2000年前后，主管部門就曾經(jīng)嘗試放松發(fā)行市盈率的控制和詢價(jià)機(jī)制，但由于一系列矛盾的暴露和難以平衡，很快又退了回去。從2005年開(kāi)始,新股發(fā)行詢價(jià)制度的正式推出應(yīng)該說(shuō)是對(duì)延續(xù)了10多年行政定價(jià)制度的重大改革和前進(jìn)。但是，由于行政性窗口指導(dǎo)的存在，詢價(jià)機(jī)構(gòu)很難像他們的國(guó)際同行那樣，單純考慮新股上市后的真實(shí)市場(chǎng)定位。大量新股上市首日價(jià)格翻番的現(xiàn)象并不是因?yàn)楸辉儍r(jià)機(jī)構(gòu)的判斷和預(yù)測(cè)水平太低，而是由于行政指導(dǎo)的剛性空間，預(yù)先給定了上線。這多少使得這種詢價(jià)越是在形式上像那么回事,越顯得只是花拳繡腿。新股發(fā)行價(jià)格進(jìn)一步市場(chǎng)化的要求，正是從這里產(chǎn)生的。

    應(yīng)當(dāng)特別指出的是，就新股發(fā)行定價(jià)而言，現(xiàn)在人們一般關(guān)注的只是由于發(fā)行定價(jià)和二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格脫節(jié)，新股上市首日暴漲，從而要求新股發(fā)售的公平性和向中小認(rèn)購(gòu)者傾斜的問(wèn)題。其實(shí)新股發(fā)行定價(jià)非市場(chǎng)化真正的危害是其對(duì)上市公司質(zhì)量的侵蝕和導(dǎo)致的證券市場(chǎng)功效的降低。因?yàn)樾鹿缮鲜惺兹掌毡榈谋�漲意味著二級(jí)市場(chǎng)投資者第一天支付的股票價(jià)格就遠(yuǎn)不是上市公司募集股份的價(jià)格。這樣上市公司必須用相比市場(chǎng)化定價(jià)之下大大縮水的募集資金去實(shí)現(xiàn)二級(jí)市場(chǎng)投資者的股票價(jià)格預(yù)期。我國(guó)證券市場(chǎng)上許多特別是中小盤股票上市首日超過(guò)一倍以上的飆升，實(shí)際上表明這種新股上市已經(jīng)主要不是為上市公司募集資金，而是更多地為認(rèn)購(gòu)中簽者圈錢服務(wù)。只不過(guò)上市公司拿到的那小頭的資金，被預(yù)期要對(duì)今后的業(yè)績(jī)和股價(jià)表現(xiàn)負(fù)責(zé),而拿了價(jià)差大頭的認(rèn)購(gòu)中簽者無(wú)需負(fù)任何責(zé)任就可以在上市首日賣股走人。這不能不說(shuō)是極為荒唐的。從這個(gè)意義上說(shuō)，新股發(fā)行市場(chǎng)化，讓二級(jí)市場(chǎng)投資者愿意支付的價(jià)格所對(duì)應(yīng)的資金全部或至少基本上進(jìn)入上市公司，去增進(jìn)上市公司后續(xù)發(fā)展實(shí)力，而不是為任何其他人等用無(wú)論什么貌似公平的方式去分享，才是對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資者的真正保護(hù)。

    對(duì)新股發(fā)行定價(jià)進(jìn)行行政干預(yù)的進(jìn)一步危害，是它會(huì)扭曲證券市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，降低證券市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的正向激勵(lì)作用。因?yàn)樗�謂對(duì)新股發(fā)行定價(jià)的行政審批或行政性窗口指導(dǎo)，無(wú)非是主管部門用多少統(tǒng)一的尺度如市盈率標(biāo)準(zhǔn)去裁定不同企業(yè)的發(fā)行定價(jià)。但是，價(jià)值發(fā)現(xiàn)本來(lái)是證券市場(chǎng)的主要功能和魅力所在。行政指導(dǎo)的統(tǒng)一定價(jià)必然偏離不同企業(yè)的市場(chǎng)定價(jià)。從A股市場(chǎng)目前的實(shí)際情況看，僅就流通盤大小而言，中盤股的市盈率大致是大盤股的一倍，而眾多小盤股的市盈率又是中盤股的1－2倍。在這種市場(chǎng)狀況下，大體統(tǒng)一的市盈率定價(jià)必然導(dǎo)致中小盤股首日上市的暴漲和爆炒。不難看出，用同一尺度定價(jià)特別不利于新興科技產(chǎn)業(yè)、創(chuàng)新性民營(yíng)中小企業(yè)的首次募集，因?yàn)樗麄冊(cè)谫Y產(chǎn)負(fù)債表之外的無(wú)形資產(chǎn)和創(chuàng)新潛力無(wú)法得到承認(rèn)和評(píng)價(jià)。美國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)和電子信息產(chǎn)業(yè)、生物制藥行業(yè)乃至新能源產(chǎn)業(yè)的發(fā)展之所以屢屢執(zhí)世界之牛耳，美國(guó)的資本市場(chǎng)特別是納斯達(dá)克市場(chǎng)化的新股發(fā)行包括定價(jià)制度顯然也功不可沒(méi)。因?yàn)樗鼮閯?chuàng)新性產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)業(yè)資本、創(chuàng)業(yè)企業(yè)家不僅提供了平臺(tái)也提供了足夠強(qiáng)大的激勵(lì)。從這個(gè)角度看，新股發(fā)行定價(jià)的市場(chǎng)化對(duì)我國(guó)即將推出的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)尤為緊迫和重要。

    對(duì)新股發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化改革的主要責(zé)疑是有觀點(diǎn)認(rèn)為，一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)價(jià)格的可能攀升，會(huì)推動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的更高和泡沫化。其實(shí)，這恐怕是因果關(guān)系的顛倒。因?yàn)橐患?jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格的天花板就是二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格。新股發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化改革，主要是消除一、二級(jí)市場(chǎng)之間本來(lái)存在的過(guò)大價(jià)差，從而使二級(jí)市場(chǎng)投資者支付的價(jià)格所對(duì)應(yīng)的資金，能基本進(jìn)入上市公司，夯實(shí)上市公司后續(xù)發(fā)展的資本基礎(chǔ)，避免資金無(wú)故旁落引起的一系列扭曲逐利行為。一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)格越接近二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，兩個(gè)市場(chǎng)之間的價(jià)差就越小，從而市場(chǎng)發(fā)行效率就越高。新股發(fā)行價(jià)格推動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格水漲船高的擔(dān)心并沒(méi)有理論依據(jù)，也得不到證券市場(chǎng)歷史事實(shí)的支持。我們看到，國(guó)際市場(chǎng)上新股的市場(chǎng)化發(fā)行并沒(méi)有推動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的攀升，相反經(jīng)常出現(xiàn)的是如新股定價(jià)偏高，則上市首日或很快就跌破發(fā)行價(jià)。這一點(diǎn)是否在A股市場(chǎng)上因?yàn)閲?guó)情特殊就失靈呢？其實(shí)也不然。我們看到，在歷次包括2008年的熊市中，一級(jí)市場(chǎng)的新股發(fā)行并不能推動(dòng)或支撐二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，相反，在二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格低迷的情況下，一級(jí)市場(chǎng)新股發(fā)行價(jià)格想高也不可能，同時(shí)即便價(jià)格不高也經(jīng)常遭遇破發(fā)的命運(yùn)。反過(guò)來(lái)，在二級(jí)市場(chǎng)高漲時(shí)，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格人為大大壓低盡管是強(qiáng)行剝奪了上市公司的權(quán)益，但結(jié)果也并不能拉低二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，上市首日股價(jià)仍然會(huì)較發(fā)行價(jià)有成倍乃至幾倍的飆升。這個(gè)道理本來(lái)很直白：誰(shuí)也不能把新股賣得比二級(jí)市場(chǎng)上同類型企業(yè)高很多；反過(guò)來(lái)也是一樣，當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)的同類型企業(yè)股價(jià)高高在上的時(shí)候，你就是把發(fā)行價(jià)定得再低，市場(chǎng)也會(huì)在一天中把價(jià)格找齊。

    因此，很多證券市場(chǎng)運(yùn)行的內(nèi)在規(guī)律其實(shí)和一些流行的錯(cuò)覺(jué)相反：一級(jí)市場(chǎng)只是也只能是二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的跟隨者。二級(jí)市場(chǎng)高漲會(huì)推動(dòng)一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格水漲船高，因此在牛市時(shí)上市公司會(huì)紛紛融資或再融資，這樣客觀上會(huì)因市場(chǎng)供求關(guān)系的變化，或快或慢地拉住牛市的韁繩。而二級(jí)市場(chǎng)的低迷，會(huì)在熊市時(shí)使一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格，水落船低直至擱淺，使大多數(shù)上市公司因?yàn)閮r(jià)格過(guò)低不合算而擱置或推遲融資與再融資，從而也通過(guò)市場(chǎng)供求關(guān)系的變化，為熊市提供休養(yǎng)生息的機(jī)會(huì)。這樣看來(lái)，在牛市時(shí)貌似聰明地人為控制融資的價(jià)格和步伐，其實(shí)反而會(huì)助長(zhǎng)市場(chǎng)景氣的泡沫；而在熊市時(shí)二級(jí)市場(chǎng)投資者畏懼的少量新股上市融資，往往不久就會(huì)給他們帶來(lái)豐厚的回報(bào)。因此，如果說(shuō)新股發(fā)行價(jià)格的市場(chǎng)化，確實(shí)增加了風(fēng)險(xiǎn)的話，這只是顯著增加了一級(jí)市場(chǎng)上原本無(wú)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)購(gòu)者的風(fēng)險(xiǎn)，而在各種市場(chǎng)情況下都減少了二級(jí)市場(chǎng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)，使他們付出的價(jià)格更加物有所值。

 

編輯:邵磌