“當(dāng)前，中國金融市場發(fā)展面臨著前所未有的機遇和挑戰(zhàn)，為了落實金融服務(wù)實體經(jīng)濟的要求，不僅要進一步加強金融工具的創(chuàng)新力度，豐富金融工具和產(chǎn)品，而且要盡快推動形成以做市商為核心，以金融機構(gòu)為主體，其他各類投資人共同參與的多層次的金融市場結(jié)構(gòu)。”在日前舉行的制度創(chuàng)新與銀行間市場流動性專題研討會上，中國銀行間市場交易商協(xié)會副秘書長楊農(nóng)作出上述表示。

　　研討會就銀行間市場流動性現(xiàn)狀、做市商制度、市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等問題進行了充分交流和深入探討。會議代表一致認為，從2008年美國次貸危機的爆發(fā)到最近的歐債危機，各國對于金融市場的流動性問題高度關(guān)注，也采取了各種各樣的措施來提升市場的流動性。我國金融市場在未來的發(fā)展過程中應(yīng)該注重市場流動性的研究，進一步加強金融產(chǎn)品和制度創(chuàng)新力度，推動我國債券定價機制的不斷完善，從而有效提升市場流動性。

　　銀行間市場流動性大大提升制度創(chuàng)新成為關(guān)鍵“推手”

　　上海清算所提供的數(shù)據(jù)顯示，過去的十幾年間，銀行間市場的流動性大大提升。從換手率來看，2001年銀行間債券換手率為2.3，2011年已經(jīng)提高到8.1，其中短融的換手率接近美國國債，去年平均每個月短融換手率約為1，最高達到1.5，距美國國債1.5的月均換手率僅0.5的差距。

　　與會專家普遍認為，銀行間債券市場流動性的顯著增強，主要歸功于制度創(chuàng)新的積極影響。中央國債登記結(jié)算公司參會代表表示，“過去十年間銀行間市場最重要的制度創(chuàng)新包括三個方面：首先，在發(fā)行方面，發(fā)行方式從早年的行政攤派，到目前的招標發(fā)行、簿記建檔等方式，實現(xiàn)了債券發(fā)行定價市場化，推動了債券定價制度的改革；其次，投資者隊伍建設(shè)方面，在銀行間市場成立之后，確立了機構(gòu)投資者參與的定位，從而保證銀行間市場持續(xù)、穩(wěn)固的發(fā)展；第三點表現(xiàn)在中央托管體系的建立。銀行間市場創(chuàng)立不久，就利用后發(fā)優(yōu)勢，實現(xiàn)了債券無紙化，同時建立發(fā)行、登記、托管、結(jié)算、兌付一體化的系統(tǒng)，大大提高了交易效率。此外，還創(chuàng)立了DVP結(jié)算，實現(xiàn)了債券和資金結(jié)算的結(jié)合，大大降低了交易風(fēng)險。”

　　回購機制存在改進空間做市商制度有待完善

　　雖然銀行間市場的流動性已經(jīng)大大提高，但市場人士注意到，與交易所市場相比，銀行間市場回購占比正在下降，回購換手率較低。談及阻礙銀行間市場流動性大幅提升的原因，與會人員首先歸結(jié)為“回購機制不夠便利，可回購債券有待增加”。

　　“銀行間市場目前可用質(zhì)押式回購的券種局限于是國債、央票和高等級的信用債，如私募債等其他類債券還不能做回購的業(yè)務(wù)，影響了一部分投資人的意愿，阻礙了流動性的提高。”興業(yè)銀行參會代表表示。與會專家表示，銀行間市場回購機制確實存在改進的空間。

　　回購機制只是一個方面，與會人員進一步表示，做市商制度也有待完善。目前，我國做市商制度未完全發(fā)揮出活躍市場、提高價格發(fā)現(xiàn)的作用，對此，農(nóng)業(yè)銀行的參會代表解釋說，其一，做市商的權(quán)利和義務(wù)不太平等：做市商不享受政策優(yōu)惠的情況下承擔(dān)真實連續(xù)的報價義務(wù)，不可避免的影響他們的積極性和主動性；其二，盈利驅(qū)動不足：如果有較強的盈利驅(qū)動，做市商報價價差將越來越窄，成交增多，盈利增多，反過來促使做市商提供更多報價，從而形成良性循環(huán)；其三，做市商評價指標沒有真實反映報價水平：在當(dāng)前的評級指標體系下，只要針對考核指標有針對性的報價，就可能獲得優(yōu)秀做市商的機構(gòu)，導(dǎo)致優(yōu)秀的做市商可能并不優(yōu)秀，雖然報價很窄，但是成交很少。

　　與會人員還認為，由于我國的債券市場還沒有出現(xiàn)過實質(zhì)意義的信用風(fēng)險，信用評級對風(fēng)險的揭示能力不足等多種原因，發(fā)展較慢，也不利于深化市場的發(fā)展、推動市場的流動性。建設(shè)銀行參會代表表示，產(chǎn)品創(chuàng)新需要前中后臺共同推進，如果銀行內(nèi)部的會計、營運、風(fēng)控部門的制度沒有及時跟進，與產(chǎn)品不配套，只在前臺推動，而沒有中后臺的配合，創(chuàng)新性產(chǎn)品發(fā)展速度將較慢。

　　完善回購和做市商制度豐富投資者群體和產(chǎn)品層次

　　針對上述銀行間市場存在的問題，與會專家進行了充分探討，并提出了諸多意見和建議，主要有以下四個方面：

　　第一，完善銀行間市場回購機制，擴大可回購債券范圍，銀行間市場債券存量是最大的優(yōu)勢，但是由于大部分信用債無法用于回購，因此大大限制了回購機制作用的發(fā)揮；借鑒交易所經(jīng)驗，提高標準化；控制杠桿率，回購交易是投資者放大杠桿率的途徑，如果在提高回購便利性的同時，不防范過度放大杠桿率的風(fēng)險，一旦市場走勢急轉(zhuǎn)，而債券及時變現(xiàn)能力不強，那么極有可能導(dǎo)致高杠桿投資者發(fā)生流動性風(fēng)險，引發(fā)市場價格出現(xiàn)劇烈波動。

　　第二，提升做市盈利驅(qū)動，增加做市商類型。要完善做市商制度，關(guān)鍵要實現(xiàn)投資者分層。

　　第三，繼續(xù)豐富投資者群體。隨著非傳統(tǒng)投資者規(guī)模和市場地位的提升，急需為這些投資參與銀行間市場創(chuàng)造條件。

　　第四，繼續(xù)加強產(chǎn)品創(chuàng)新，推動配置制度改進。對于市場需求較高的產(chǎn)品，要為其發(fā)展創(chuàng)造良好環(huán)境：一方面，完善基礎(chǔ)設(shè)施，加強交易平臺建設(shè)，提高交易便利性；另一方面，推進與創(chuàng)新型產(chǎn)品相關(guān)的會計、稅收、法規(guī)等配置制度的改進，提升投資者中后臺對創(chuàng)新性產(chǎn)品的認識，實現(xiàn)立體式推進。

　　“要針對銀行間市場波動性較大的特點，研究和創(chuàng)新對沖金融風(fēng)險的有效工具，探索建立有效的風(fēng)險管理機制；要大力發(fā)展和培育機構(gòu)投資者，豐富投資人結(jié)構(gòu)；要推動監(jiān)管協(xié)調(diào)，防范金融風(fēng)險，推動金融市場更有效地服務(wù)國民經(jīng)濟的發(fā)展。”楊農(nóng)在會議總結(jié)中表示。

　　目前，我國做市商制度未完全發(fā)揮出活躍市場、提高價格發(fā)現(xiàn)的作用。其一，做市商的權(quán)利和義務(wù)不太平等；其二，盈利驅(qū)動不足；其三，做市商評價指標沒有真實反映報價水平。

　　專家建議，第一，完善銀行間市場回購機制，擴大可回購債券范圍；第二，提升做市盈利驅(qū)動，增加做市商類型；第三，繼續(xù)豐富投資者群體；第四，繼續(xù)加強產(chǎn)品創(chuàng)新，推動配置制度改進。