本月，在英央行推出新流動(dòng)性方案及美聯(lián)儲(chǔ)延長(zhǎng)扭轉(zhuǎn)操作等一系列追加刺激政策的背景下，月初按兵不動(dòng)且明確表態(tài)希望由政治家接手治理歐債危機(jī)的歐央行正在承受來(lái)自國(guó)際社會(huì)的“不作為”指責(zé)。盡管上周五該行宣布的放寬抵押品規(guī)定一度令市場(chǎng)大獲提振，但據(jù)其本周一披露的數(shù)據(jù)，該行截至上周末已連續(xù)15周未從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買成員國(guó)政府債券(SMP)，這令市場(chǎng)備感失望。分析人士認(rèn)為，現(xiàn)在讓歐央行在作為與不作為之間糾結(jié)的除了意愿之外，更重要的是如何找到有效使用手中“彈藥”的方法。
野村證券駐倫敦固定收益策略分析師戴斯曼·薩布爾日前在與本報(bào)記者連線時(shí)稱，目前來(lái)看，寄望通過(guò)建立統(tǒng)一財(cái)政聯(lián)盟來(lái)解決當(dāng)前歐債危機(jī)顯然是遠(yuǎn)水難解近渴，更現(xiàn)實(shí)的選擇仍然需要?dú)W央行運(yùn)用它的資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)解決問(wèn)題。“我們堅(jiān)持呼吁歐央行在今年推出更多量化寬松措施。”他說(shuō)。“量化寬松本身并不是解決方案，但如能配合其他政策，就至少能夠找到一條通往最終解決方案的道路。”瑞銀集團(tuán)經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤在本周一也表示，當(dāng)局勢(shì)動(dòng)蕩到某一成員國(guó)國(guó)債收益率飆升，使其政府無(wú)法從市場(chǎng)上籌集資金時(shí)，“真正能夠快速做出反應(yīng)的仍然是歐洲央行”。那么，可以預(yù)期的歐洲央行政策應(yīng)對(duì)有哪些？除了常規(guī)乃至非常規(guī)工具外，歐央行是否還有更多的創(chuàng)新空間謀求救市？
選項(xiàng)一：重啟SMP
在西班牙局勢(shì)告急、歐元區(qū)申請(qǐng)救助國(guó)家陡增至五國(guó)的當(dāng)下，政治家們正在努力搜索任何一個(gè)可能緩和危機(jī)的方案。在上周結(jié)束的G20會(huì)議上，與會(huì)領(lǐng)導(dǎo)人討論比較多的一個(gè)方法就是由計(jì)劃于7月份啟動(dòng)的歐洲穩(wěn)定機(jī)制(ESM)來(lái)購(gòu)買問(wèn)題國(guó)家政府債券以幫助拉低其收益率。但是使用ESM的問(wèn)題是，其“火力”只有5000億歐元，這其中有1000億歐元目前已基本確定可能會(huì)被用于救助西班牙銀行業(yè)。此外，汪濤認(rèn)為即使ESM最終被允許購(gòu)買國(guó)債，但其決策恐怕仍將受制于歐元區(qū)分散、低效的協(xié)商機(jī)制，真正能夠快速做出反應(yīng)的仍然是歐洲央行。國(guó)際貨幣基金組織總裁拉加德上周已經(jīng)呼吁歐洲央行重啟SMP以穩(wěn)定主權(quán)融資成本。
事實(shí)上，歐央行此前的SMP操作曾經(jīng)對(duì)市場(chǎng)形成了非常有效的干預(yù)，目前該行持有約2000億歐元的政府債券，且歐央行從資源上看較之ESM要寬裕得多。但是，重啟SMP首先面臨的是政治障礙。歐央行行長(zhǎng)德拉吉已多次表示，SMP只是暫時(shí)性措施，只能有限操作。分析人士認(rèn)為，德拉吉的顧慮源自于德國(guó)，因?yàn)楹笳哒J(rèn)為SMP計(jì)劃本身相當(dāng)于給相關(guān)國(guó)家提供貨幣融資，而這是歐元成立時(shí)的法律約定所禁止的。另外，目前分析人士的一個(gè)普遍擔(dān)憂就是，即使歐央行如市場(chǎng)期望那樣再度啟動(dòng)SMP操作，其干預(yù)效果也肯定不像支持者希望的那樣好，因?yàn)樗^的“優(yōu)先償債權(quán)”已將市場(chǎng)投資者參與購(gòu)債的興趣磨損大半。
選項(xiàng)二：開(kāi)啟第三輪LTRO
歐央行有可能穩(wěn)定局面的另外一個(gè)方法就是再度慷慨釋放流動(dòng)性，比如開(kāi)啟第三輪長(zhǎng)期再融資操作(LTRO)，而且可能需要提供比在去年12月和今年2月推出的兩輪LTRO期限更長(zhǎng)的低息貸款。毫不夸張地說(shuō)，前兩輪LTRO操作在穩(wěn)定市場(chǎng)方面至少在一段時(shí)間內(nèi)起到了力挽狂瀾的作用，而且歐央行將貸款提供給銀行顯然要比直接介入前景難測(cè)的主權(quán)債漩渦中來(lái)得踏實(shí)一些，雖然事實(shí)證明這些銀行后來(lái)在很大程度上又轉(zhuǎn)手將從歐央行處獲得的廉價(jià)融資用于購(gòu)買政府債券。
不過(guò)，也有分析人士認(rèn)為，推出新一輪LTRO已不似從前那樣有吸引力，因?yàn)檎绲吕驹?5日所言，促使歐央行推出前兩輪總計(jì)逾萬(wàn)億歐元LTRO的銀行業(yè)資金干涸狀況現(xiàn)在已得到緩解，限制銀行信貸供應(yīng)的因素已經(jīng)去除。正如人們?cè)诿缆?lián)儲(chǔ)和英央行的量化寬松操作中看到的，非傳統(tǒng)貨幣政策的效力和回報(bào)正在減小。對(duì)于歐央行來(lái)說(shuō)，LTRO的一個(gè)負(fù)面效果就是讓銀行背負(fù)了更多的國(guó)家主權(quán)債，而這顯然不是德拉吉的初衷。
選項(xiàng)三：下調(diào)基準(zhǔn)利率
通過(guò)傳統(tǒng)方法放松貨幣政策即降息，可以說(shuō)歐央行目前既存在行動(dòng)動(dòng)機(jī)也存在行動(dòng)空間。盡管歐元區(qū)有驚無(wú)險(xiǎn)地避免了今年初的衰退，但第二季度的數(shù)據(jù)顯示歐元區(qū)GDP又開(kāi)始呈現(xiàn)不祥的倒退跡象。包括德國(guó)ZEW經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)在內(nèi)的一系列調(diào)查顯示，經(jīng)濟(jì)惡化正在從邊緣國(guó)家向德國(guó)等核心國(guó)家蔓延。現(xiàn)有數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)工業(yè)產(chǎn)出4月份月比縮水0.8%，而德國(guó)則月比大降2%。
分析人士認(rèn)為，要應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)惡化，歐央行最快可能在下月5日即啟動(dòng)降息，將自去年12月以來(lái)一直維持在1%的基準(zhǔn)利率降至0.5%。屆時(shí)，不僅歐央行的新發(fā)放貸款利率會(huì)降低，LTRO的貸款利率也會(huì)下調(diào)，從而產(chǎn)生具有輻射性的放松信貸效果。不過(guò)，此時(shí)此刻很少有人對(duì)降息寄予太大期望。如果說(shuō)降息能夠提振德國(guó)和其他相對(duì)穩(wěn)健的北歐國(guó)家，那么它對(duì)在債務(wù)和經(jīng)濟(jì)方面均已深陷泥潭的部分南歐國(guó)家來(lái)說(shuō)則助益不大。事實(shí)上，德拉吉面臨的一個(gè)棘手問(wèn)題就是如何通過(guò)統(tǒng)一的貨幣政策調(diào)度來(lái)照顧到在各方面條件上存在巨大反差的歐元區(qū)成員國(guó)。
選項(xiàng)四：收益率目標(biāo)制
相對(duì)于人們耳熟能詳?shù)那叭筮x項(xiàng)，野村研究團(tuán)隊(duì)給歐央行提出了一個(gè)人們不太熟悉的創(chuàng)新選項(xiàng)即收益率目標(biāo)制。戴斯曼·薩布爾認(rèn)為，如果歐央行能夠在推出新的量化寬松措施時(shí)選擇以收益率為目標(biāo)，則可對(duì)歐元提供最大支持。“如果歐央行能夠在QE操作中大膽啟用收益率目標(biāo)制，則有望以最快的速度改變市場(chǎng)參與者目前面臨的風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱狀況。”他說(shuō)。比如，歐央行可以將西班牙10年期國(guó)債收益率在至少未來(lái)兩年內(nèi)不得超過(guò)4.5%作為其QE目標(biāo)。毫無(wú)疑問(wèn)，市場(chǎng)將在一段時(shí)間內(nèi)反復(fù)沖擊這一目標(biāo)，以檢驗(yàn)歐央行的信心，而后者通過(guò)在此期間內(nèi)的激進(jìn)購(gòu)買始終將收益率保持在4.45%左右，那么投資者可能就會(huì)相信他們最多會(huì)面臨收益率下行0.05個(gè)百分點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，而不是債務(wù)重組或PSI風(fēng)險(xiǎn)。
“從這個(gè)角度來(lái)看，收益率目標(biāo)制可能會(huì)比更傳統(tǒng)的QE操作帶來(lái)更少的市場(chǎng)干預(yù)。”戴斯曼·薩布爾如是說(shuō)。但是，這一選項(xiàng)盡管看上去效力誘人，其要真正付諸實(shí)施所面臨的阻力卻是不言而喻的。首先，這一措施需要的QE規(guī)模可能大得驚人，因?yàn)闅W央行一旦宣布收益率目標(biāo)，就必須做好準(zhǔn)備應(yīng)對(duì)來(lái)自市場(chǎng)的強(qiáng)力考驗(yàn)。而這種考驗(yàn)可能如暴風(fēng)驟雨般來(lái)去匆匆，也可能受投機(jī)力量影響而持續(xù)或反復(fù)。歐央行特別是其最大股東德國(guó)是否有足夠的政治膽識(shí)和意愿冒這樣的風(fēng)險(xiǎn)，是一個(gè)非常大的問(wèn)號(hào)。其次，承諾問(wèn)題國(guó)家的收益率水平，客觀上就相當(dāng)于以央行補(bǔ)貼的形式限制了這些國(guó)家債券與德國(guó)等核心國(guó)家債券之間的收益率利差，從而令后者不僅要間接承擔(dān)歐央行購(gòu)買問(wèn)題國(guó)家主權(quán)債券的風(fēng)險(xiǎn)，其從市場(chǎng)上吸引廉價(jià)融資的優(yōu)勢(shì)也會(huì)隨之大打折扣，而這勢(shì)必會(huì)引起德法等國(guó)民眾的不滿，從而給各自當(dāng)局施加壓力。
