計劃趕不上變化。在歐債危機蔓延速度和惡化程度遠超預期的背景下，越來越多早先緊縮的國家正在逐漸轉向寬松。整體來看，2011年全球貨幣政策走勢有何特點？影響今年全球貨幣政策的主要因素有哪些？日前大宗商品價格的大幅回調，是否預示著明年通脹壓力減緩？面對全球經濟復蘇疲弱，發達國家和新興經濟體明年貨幣政策又將走向何方？針對上述問題，兩位專家與本報記者進行了對話。

　　主持人：今年上半年以來，包括印度、韓國在內的新興經濟體大多持續了去年開始的加息步伐，歐洲央行等曾先后加息，美聯儲內部也一度傳出呼吁適時上調利率的聲音；然而，近一段時間以來，不僅歐洲央行、澳大利亞央行開始降息，部分新興經濟體也加入了降息行列。總體來說，2011年全球貨幣政策走勢有何特點？影響今年政策走向的主要因素有哪些？

　　彭興韻：2011年全球貨幣政策具有前緊后松、發達國家與新興經濟體貨幣政策操作不對稱的特點。大多新興經濟體都在2011年上半年經歷了貨幣政策緊縮，而在下半年，隨著歐洲主權債務危機的持續惡化，全球經濟面臨的國際大環境出現了較大不確定性，同時在新興經濟體內，前期的貨幣(及其它宏觀)緊縮措施的效果開始逐步顯現，通脹壓力在短期內得到了緩解，這使得一些國家在進入第四季度后開始放松貨幣調控，控制通脹不再是貨幣政策短期內最重要的任務，貨幣政策的重點隨之轉向了防衰退和促就業等目標上來。另外，在2011年舉起反通脹大旗的主要是新興經濟體，發達國家在危機應對、增加就業和抗衰退中掙扎，總體來看無暇顧及通脹。

　　屈宏斌：實際上在5月以前，全球經濟顯示出可持續復蘇的態勢，而新興市場國家通脹和資產泡沫壓力高企，因而各國貨幣政策都不同程度地有所緊縮，中國央行也連續上調準備金率和利率。然而，進入六七月份，歐債危機深化，市場信心走弱，發達經濟體基本面數據也再現疲態，顯示金融部門以及家庭部門的去杠桿化仍有很長的路要走。中國經濟在包括房地產調控等在內的一攬子緊縮政策下增速逐季放緩，至三季度已經到同比9.1%的水平(一季度9.7%，二季度9.5%)。金融市場動蕩加劇、經濟基本面走弱都迫使各國貨幣政策有所調整，政策重心由之前的抑制通脹轉向保增長�？陀^地說，各國貨幣政策更多還是服務于本國實體經濟需求，當然外部因素如國際金融市場的波動以及需求的走勢也需要密切關注。

　　主持人：2011年8月份之后，國際大宗商品價格出現了一定程度的回調，如何看待2012年的全球通脹壓力？

　　屈宏斌：發達經濟體方面，美國經濟未來數年仍將面臨低于潛在水平約1.5~2%的增長速度。而歐洲的情況更令人擔憂，在歐債危機久拖不決的背景下，實體經濟今年四季度就將出現環比負增長。實際上，10月歐元區工業生產已經環比負增長0.1%。明年的情況還會更疲弱，經濟收縮難以避免。新興市場方面，在外需走弱、國內房地產調整持續的背景下，中國經濟增速預計也將繼續走低，其對大宗商品的需求也必然受其影響而回落。這樣一來，實體經濟需求走弱，大宗商品價格可能繼續回調。明年通脹壓力目前來看相對有限，美國核心通脹預計仍將保持在2%的聯儲政策目標范圍內；歐洲的情況也差不多，能源價格的回落也有助于通脹壓力的緩和。中國目前通脹回落速度很快，11月消費物價指數和工業生產者價格指數雙雙低于市場預期。進入明年，價格進一步下行的壓力仍在。因而，在各國貨幣政策寬松、不重演2008~2009年局面的前提下，明年全球通脹走勢溫和。

　　彭興韻：2012年促使通脹上升和下降的因素都存在。促使通脹下降的因素主要有：若歐洲債務危機惡化，這對大宗商品價格和通脹至少直接造成兩方面的影響：其一，加大市場風險，為了規避風險，市場可能仍偏好于流動性高的貨幣資產；其次，危機沖擊若導致經濟增長率下降，則全球總需求會減弱。另一個因素就是過去近兩年時間里，新興經濟體所采取的緊縮貨幣政策，也導致了這些國家經濟增長放緩、通脹在近幾個月里開始下行，受通脹慣性因素及緊縮貨幣政策的時滯影響，未來數月內新興經濟體的通脹率可能還會適度走低。促使通脹上升的因素主要來自于發達經濟體過去三年左右激進的貨幣政策實踐。美聯儲、歐央行、英格蘭銀行和日本銀行長期以來都把利率保持在極低水平，再加上定量寬松的貨幣政策向市場注入了大量流動性，將對未來的全球通脹造成較長期的深遠影響。這就是同樣是金融危機沖擊，最近的國際大宗商品價格不及2008年次貸危機沖擊下跌幅度深的根本原因。就此而論，最近大宗商品價格下跌可能是短暫的，不會成為中長期趨勢。

　　主持人：目前發達經濟體復蘇力度疲弱，2012年主要發達經濟體貨幣政策走勢如何？未來其寬松刺激政策是否仍有進一步升級的可能？決定其利率走勢的主要原因有哪些？

　　彭興韻：2012年發達經濟體的實體經濟面可能出現分化走勢。盡管歐盟采取了多方面措施來應對主權債務危機，但迄今危機還未出現根本緩解的跡象。為了應對債務危機，歐洲央行新掌門人在短時間內兩度降低主導利率，這表明歐洲央行的貨幣政策理念發生了一些微妙變化，并不像特里謝時代那樣一味地強調獨立性與反通脹。新掌門人似乎主動分擔了化解危機的重任，危機管理的貨幣政策再次成為其短期主要目標。2012年歐央行貨幣政策的一個重大變化，就是在政策利率降無可降的情況下可能啟動新的貨幣政策操作方式，即直接通過購買主權債務的方式向歐經濟體注入貨幣，維護歐洲主權債務市場的流動性，防止銀行持有的相關資產質量的惡化及通過金融加速器機制造成更嚴重的經濟衰退。美國的情況可能不同于歐洲。在經歷2008年最嚴重的金融危機之后，美國采取了減稅及激進的貨幣政策操作方式，聯邦基金利率已達三年左右的時間保持在極低的水平，美聯儲還通過購買各類資產和政府債券向金融體系注入流動性，實行了定量寬松的貨幣政策�，F在，無論是市場還是美聯儲系統的一些官員，都對美國2012年的總體經濟狀態相對較為樂觀。在這種背景下，美國采取進一步刺激性政策措施的可能性逐漸下降。總的來看，2012年美聯儲“以不變應萬變”可能是主基調。

　　屈宏斌：美聯儲已經明示市場零利率政策將繼續保持到2013年中不變，旨在影響長期按揭利率的聯儲扭轉操作之外，進一步實施數量寬松仍在未來貨幣政策的考量之內，而且從目前決策者的表態來看，美聯儲仍傾向于進一步寬松。其他發達經濟體也都采用了類似的政策調子。歐洲央行已經兩次下調利率，明年可能繼續降息。隨著歐債危機形勢的發展變化，歐洲央行在提供市場流動性方面的作用可能進一步加大。決定利率走勢的主要因素其實在各國都一樣，就是經濟增長/就業與通脹之間的平衡。鑒于目前我們所預期的發達經濟體總體上疲弱的增長態勢，其貨幣政策刺激存在進一步升級的可能。在財政刺激空間已經十分有限的前提下，盡管之前推行的數量寬松政策的效果差強人意，各發達經濟體仍有可能再次開動印鈔機。

　　主持人：相比而言，新興經濟體的強勁復蘇曾經對全球經濟拉動較大。甚至有觀點認為，在后危機時代，發達國家與新興經濟體的貨幣政策脫鉤現象將進一步加大。2012年新興經濟體貨幣政策走勢如何？決策者應當關注哪些風險？

　　屈宏斌：由于發達經濟體持續推行數量寬松貨幣政策，新興市場各國在過去一段時間飽受資產泡沫和通脹之苦，迫使以中國為代表的新興市場各國紛紛以數量緊縮以及加息等政策加以應對。實際上這不僅不是貨幣政策脫鉤的表現，反而是全球化背景下資本自由流動以及各國貿易聯系更加密切所帶來的政策聯系更加緊密的表現。對于大部分新興市場來說，2012年的貨幣政策可能要面對的保增長壓力超過抗通脹壓力。然而，現在各新興經濟體央行，尤其是像中國這樣經濟盤子已經位列全球第二的較大新興經濟體，在制定政策時往往都要在關注本國實體經濟需求的同時，研判主要經濟體經濟及政策變動的走勢，政策跨越國界的影響不可忽視。

　　彭興韻：2009年至2011年，全球經濟增長的主要動力確實主要來自于發展中及新興經濟體。2012年新興經濟體的貨幣政策，無論是較2008年底應對金融危機時的政策，還是與2012年發達經濟體的貨幣政策相比，要更為糾結，不得不考慮的因素更為復雜。同樣是面臨危機的不利沖擊、同樣是短期的重點放到了保增長方面，但2012年的環境不同于往夕。這主要是因為，2008年應對金融危機時，發達經濟體的利率是從原來比較高的水平大幅下降，在這種情況下，新興經濟體可以隨發達經濟體的降息而果斷地降息，而現在，發達經濟體的低利率保持了長達三年左右的時間，再加上所謂的定量寬松貨幣政策，市場上充斥著發達經濟體的貨幣流動性，一旦市場風險有所緩解，原來那些陷于“流動性陷阱”的貨幣，就會重新回到資產市場和商品市場，再加之現有的國際貨幣體系又總是讓發達經濟體在刺激經濟復蘇時可以轉嫁通脹，所以，即便2012年新興經濟體需要保增長、促就業，但在貨幣政策操作上更為復雜化，它必須在短期的保增長與中長期的防通脹之間取得平衡。就此而論，可以預見，即便有歐洲主權債務危機的沖擊，新興經濟體2012年的貨幣刺激措施難以像2008年底和2009年的力度那么大了。（本報記者 莫莉）