央行上周末調(diào)升存款準(zhǔn)備金率的舉措，被市場(chǎng)解讀為利空出盡，近一個(gè)月的“陰云”為之一掃，本周大盤(pán)迅速突破11月中下旬以來(lái)的箱型上軌，創(chuàng)業(yè)板更是不斷刷新歷史新高。不過(guò)值得注意的是，大盤(pán)反彈之后走勢(shì)頗顯乏力，本周下半周成交更是加速萎縮。在目前貨幣政策尚存變數(shù)、通脹壓力隨時(shí)卷土重來(lái)的背景之下，大盤(pán)最困難的時(shí)期可能已經(jīng)過(guò)去，但期望出現(xiàn)十月初那般凌厲漲勢(shì)行情的概率則不大，近期市場(chǎng)可能還是以“冬歇”為主。

　　上周末，決策層政策調(diào)整再現(xiàn)“出其不意”。盡管CPI再創(chuàng)新高，央行依然對(duì)價(jià)格工具的使用十分審慎，基準(zhǔn)利率的調(diào)升并未如期而至。對(duì)此，央行前副行長(zhǎng)吳曉靈曾有解釋?zhuān)毫鲃?dòng)性泛濫的重要原因在于大量外匯持續(xù)流入，在目前全球利率偏低的情況下以加息方式對(duì)沖流動(dòng)性，反而可能引致更多外幣流入，權(quán)衡之下，央票及法定存款準(zhǔn)備金率可能是目前央行手中最為恰當(dāng)?shù)膶?duì)沖工具。

　　從本周資金市場(chǎng)的情況來(lái)看，一方面，拆借市場(chǎng)利率漲勢(shì)如虹，周二、周三兩個(gè)交易日，1周期的上海銀行間拆借利率飆升超過(guò)100個(gè)基點(diǎn)，最高升至3.6%以上水平，再創(chuàng)年內(nèi)新高；而另一方面，周二央行1年期央票、周四3月期央票發(fā)行分別維持或萎縮至10億元的地量水平，發(fā)行利率則繼續(xù)維持在原有水平。央行對(duì)于一、二級(jí)市場(chǎng)資金價(jià)差的放大表現(xiàn)出極高的容忍度，央行對(duì)于公開(kāi)市場(chǎng)工具的事實(shí)棄用，無(wú)疑是向市場(chǎng)宣告，不到最后關(guān)頭，絕不輕言升息。

　　然而，從目前的情況來(lái)看，央行的堅(jiān)持，將面臨兩大嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。首先，長(zhǎng)期通脹形勢(shì)不容樂(lè)觀。近一段時(shí)間，政府通過(guò)一系列調(diào)控措施平抑了部分農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格，部分小品種跌幅一度較為明顯。但中長(zhǎng)期來(lái)看，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格多年來(lái)一直低于工業(yè)品價(jià)格的上漲幅度，“剪刀差”越拉越大，農(nóng)產(chǎn)品有持續(xù)補(bǔ)漲的內(nèi)在動(dòng)力。同時(shí)，“十二五”規(guī)劃強(qiáng)調(diào)國(guó)富向民富轉(zhuǎn)變，必然帶來(lái)人工成本上升和居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)的升級(jí)，這也會(huì)使得農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格中樞持續(xù)上行。此外，還需注意的是，時(shí)值年底，中央一號(hào)文件即將出臺(tái)，農(nóng)村工作會(huì)議即將召開(kāi)，短期內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格加碼調(diào)控的可能微乎其微。事實(shí)上，近期糧食期貨、軟性商品如棉花、糖等價(jià)格，尤其是外盤(pán)期貨價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)二次飆升，上周遠(yuǎn)期小麥期貨價(jià)格已經(jīng)突破前期高點(diǎn)，棉花、糖外盤(pán)期價(jià)最近凌厲反彈，也已接近11月上旬的歷史高位，工業(yè)金屬如銅等近期也創(chuàng)出了歷史新高。盡管?chē)?guó)內(nèi)商品價(jià)格受到政策的抑制，目前漲幅遠(yuǎn)不如外盤(pán)，但內(nèi)、外盤(pán)背離顯然難以持久。

　　其次，外圍資金價(jià)格、資金收益率出現(xiàn)了連續(xù)、明顯的上揚(yáng)，這可能令美國(guó)量化寬松政策加碼，央行對(duì)沖外匯流入的努力將受到更嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。美聯(lián)儲(chǔ)于11月中旬開(kāi)始的QE2，主要是希望通過(guò)拉低長(zhǎng)期借貸利率，促使資金流向股市以及其他高風(fēng)險(xiǎn)投資，達(dá)到刺激消費(fèi)者支出及商業(yè)投資，從而推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的目的。在美聯(lián)儲(chǔ)本年度最后一次議息會(huì)議前夕，美國(guó)資金價(jià)格出現(xiàn)明顯走高，10年期國(guó)庫(kù)券利息一度拉升至接近3.39%水平；與此同時(shí)歐洲主要經(jīng)濟(jì)體、日本國(guó)債收益率、LIBOR也同步出現(xiàn)揚(yáng)升，這與量化寬松希望壓低利息鼓勵(lì)借貸的原意背道而馳。在14日議息會(huì)議中，美聯(lián)儲(chǔ)用了較多時(shí)間討論QE2成效，會(huì)后聲明也指出維持逐月購(gòu)買(mǎi)美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債計(jì)劃不變，但市場(chǎng)仍然預(yù)期，如果市場(chǎng)資金價(jià)格持續(xù)上揚(yáng)，QE3出臺(tái)勢(shì)在必行。事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克已就此向市場(chǎng)吹風(fēng)。QE1、QE2創(chuàng)造的貨幣有相當(dāng)一部分流入了新興市場(chǎng)，一定程度上推高了資產(chǎn)價(jià)格，加劇了通脹，未來(lái)一旦QE3推出，中國(guó)無(wú)疑將面臨更加艱難的貨幣政策選擇。

　　此外，建設(shè)銀行董事長(zhǎng)郭樹(shù)清本周三公開(kāi)表示，實(shí)際利率長(zhǎng)期為負(fù)將不利于中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，央行應(yīng)該提高金融機(jī)構(gòu)基準(zhǔn)利率。事實(shí)上，基準(zhǔn)利率與市場(chǎng)利率之間的背離不利于銀行的經(jīng)營(yíng)，也使得市場(chǎng)權(quán)重最大的銀行板塊走勢(shì)持續(xù)低迷。市場(chǎng)期待央行盡早理順利率體系，理順資金價(jià)格，而央行面臨復(fù)雜的國(guó)內(nèi)外形勢(shì)，抉擇實(shí)屬兩難。在這樣的政策困局之中，市場(chǎng)充斥著太多的不確定性，短期確實(shí)難輕言上行。